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　　数据来源：公开信息唐强/制表

　　证券时报记者唐强

　　近日，19家主流白酒上市公司2026年三季报披露完毕，行业仍处在业绩寻底阶段，渠道库存优先出清，板块内部分化持续拉大。

　　数据显示，前三季度19家白酒上市企业合计营收约2655.09亿元，同比下滑7.64%；合计净利润约973.65亿元，同比下滑9.44%。

　　三季报印证了行业深度调整的现状：多数酒企主动控货，放弃短期规模来清理渠道库存。近期白酒板块股价反弹属于预期修复，多位市场人士认为，白酒行业基本面反转仍要等待春节旺季验证，机会集中在头部企业，行情有先后，阶段性反弹不等于趋势反转。

　　主动去库存成行业共识

　　三季报显示，行业整体业绩收缩，压力沿着价格带逐级向下传导。

　　超高端阵营里，贵州茅台是唯一保持正增长的企业。前三季度，公司营收1309.71亿元，同比增长1.96%；净利润644.67亿元，同比微降0.25%。单看第三季度，贵州茅台业绩重回增长轨道，营收402.67亿元、净利润199.51亿元，同比分别上涨3.08%、3.78%。期末，公司经营现金流净额840.59亿元，同比大增120.07%。

　　贵州茅台业绩增长来自渠道结构改革，直销渠道快速放量，直销与批发份额完成反转。前三季度，茅台直销收入737.74亿元，营收占比升至56.36%；批发渠道收入收缩至571.2亿元。其中，“i茅台”自营平台不含税营收585.62亿元，同比暴涨361.4%，占总营收超四成，对冲了代理渠道的下滑压力。

　　此外，其余全国高端酒集体主动收缩，执行“控量挺价”策略。第三季度单季，五粮液营收44.42亿元，同比下滑37.7%，净利润9.58亿元，下滑48.3%；泸州老窖营收41.95亿元，同比下滑37.1%，净利润13.32亿元，同比下滑57%。

　　区域龙头业绩分化明显。山西汾酒稳居行业第三，前三季度营收283.82亿元、净利润83.38亿元；第三季度单季营收73.38亿元、净利润18.99亿元，虽同比回落，但盈利规模仍位居行业第二。古井贡酒第三季度营收26.39亿元，小幅增长3.69%，但净利润仅0.95亿元，同比下降68%，销售费用率抬升侵蚀利润。洋河股份调整力度较大，第三季度营收12.81亿元，同比下滑61.1%，当期净利润亏损7.71亿元，由盈转亏。

　　与此同时，今世缘、迎驾贡酒依托本土基地市场实现逆势量利双增，成为板块内少有的增长标的。今世缘第三季度营收22.3亿元，同比增长15.54%，净利润4.22亿元，增幅为31.59%；迎驾贡酒第三季度营收14.13亿元，增长4.25%，净利润4.14亿元，增长8.58%。

　　多家企业在业绩会上强调，业绩下滑并非终端需求崩塌，而是主动控货、消化渠道库存的结果。

　　泸州老窖表示，今年以来，公司主动控货、优先消化渠道库存，伴随渠道库存状况修复，板块有望逐步改善。今年三季度末，公司合同负债23.16亿元，较期初减少10.51亿元，主动放缓回款，减轻经销商资金压力。

　　水井坊三季度中档酒收入下滑39%，公司管理层表示，此为“阶段性库存调整”，会根据消费者需求变化动态调整产品策略；期末合同负债环比增加2.1亿元，回款节奏逐步企稳，四季度将按计划发货备战春节。

　　今世缘明确提出，2026年确保渠道库销比有减无增，不为短期业绩向渠道过度压货，高库存区域优先去化，优化渠道结构。

　　酒类分析师蔡学飞表示，三季度业绩是企业主动去库存与行业筑底叠加的结果。当前，白酒行业正从B端压货模式转向C端开瓶动销，价盘逐步企稳、报表利空出尽是积极信号，但终端动销尚未回暖，不是行业拐点反转。虽然账清了、价稳了，但动销还没热，真正是否触底，接下来还要看春节旺季真实开瓶率、渠道回款质量等指标。

　　多元打法寻找增长点

　　财报之外，行业更核心的命题是：周期调整之下，哪些企业能够站稳脚跟。

　　中国酒业分析师肖竹青认为，当前消费疲软、居民收入预期偏弱，酒企普遍放弃短期压货冲业绩，重心转向帮助经销商去库存、提升终端开瓶率。

　　大浪淘沙之下，不是所有酒企都能扛住周期，他将突围企业分为四类：一是贵州茅台、五粮液、山西汾酒这类香型龙头，牢牢占据消费者心智，拥有定价权、稳定的基本盘和品牌壁垒，抗周期能力最强；二是梅见、果立方这类新消费品牌，依靠社交新场景触达年轻群体，形成十亿级规模；三是光良等光瓶酒品牌，主打高性价比，靠透明定价赢得大众市场；四是渠道龙头和名牌基酒酒厂联合打造的高性价比产品，例如酒仙网联合四川省文君井集团推出的联名款。

　　肖竹青对证券时报记者表示，白酒行业调整的本质是价值回归，要么占领最高端的品牌心智，要么精准抓住细分场景，要么给到物超所值的酒体体验，这样才有机会活下来、跑出来。

　　高端龙头穿越周期的核心打法，就是守住价盘、深耕C端。山西汾酒开启渠道整治，清退窜货乱价的低效经销商，对低价引流的商超断供，配套窜货回购机制；同时将返利后置，依托数字化追溯体系，把考核指标从进货打款转为终端开瓶。三季度，青花系列批价保持平稳，42度青花30销量增长超三成，53度青花25销量实现翻倍。

　　次高端商务场景持续萎缩，百元大众价位带成为区域酒企的防守阵地。业绩说明会上，迎驾贡酒总经理杨照兵表示，在存量博弈中谋求高质量发展，公司当前主销100元至300元价格带产品，主推300元至500元价格带产品，国庆、中秋双节期间整体动销符合预期。

　　蔡学飞总结，高端名酒依靠品牌稀缺性与直营控量，礼赠刚需托底，库存先稳；次高端绑定商务宴请，叠加前期投机库存积压、价格倒挂，去库存进度最慢；区域名酒依靠本土宴席刚需、百元自饮市场和基地精耕，动销更有韧性。库存去化快慢，不取决于品牌名气，而看开瓶场景与真实动销。

　　尚待旺季市场验证

　　基本面持续承压，二级市场却迎来一轮估值修复，三季报窗口期白酒板块多只个股大涨，皇台酒业连续四日涨停，古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖相继触及涨停。

　　针对业绩与股价背离，蔡学飞表示，核心不是看当期利润，而是市场在对于出清尾声预期与行业筑底信号的积极反馈。行业处于磨底后期，价盘、库存逐步筑底，财报数据正在向真实动销收敛。当前，酿酒板块市盈率处于近十年低位，叠加市场资金高低切换进低估值高现金流防御资产，“报表利空”落地成为估值修复的催化剂。

　　资金敢于抢跑，另一重底气来自头部酒企锁定的股东分红承诺。贵州茅台承诺年度现金分红不低于净利润75%；五粮液实行70%分红比例、200亿元保底的双重底线；泸州老窖逐年提高分红比例，同时设置85亿元分红下限；山西汾酒分红底线为净利润65%；洋河股份承诺达标前提下分红比例最高可达100%，为全行业最高。

　　但蔡学飞判断，这非行业景气度反转，板块后续大概率是底部震荡修复，结构分化将大于普涨，而非触底反转。短期来看，三季报之后个股会进一步分化，贵州茅台等去库存出清较好的企业能扛住，多数酒企仍面临业绩压力。中长期看，四季度至明年春节，受益于低基数、低估值和库存去化，酿酒板块下行空间有限，但估值向上弹性，必须等待春节动销回暖的验证。

　　目前行业冷暖不均，飞天茅台多地动销保持双位数增长，批价稳定；大众宴席市场保持韧性；唯有次高端商务需求持续走弱，价格倒挂问题仍未解决。渠道模式已在转变，经销商不再囤货投机，转为小单补货、紧盯终端开瓶。

　　此外，肖竹青也认为，这只是预期修复带来的反弹，不等于基本面全面反转，行业整体还处在磨底筑底阶段。从时间节奏来看，市场现在是提前博弈2027年春节旺季的修复预期。真正的基本面拐点，要等到2027年春节旺季的动销数据、节后库存和批价来验证。如果春节旺季开瓶超预期、节后库存不反弹、价盘稳住，才有可能迎来行业整体性的基本面反转；如果旺季依然只是备货热闹、动销偏弱，那么行业还会继续在底部震荡、反复磨底。

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