沪深股市从2007年10月开始持续下跌，到2008年8月13日上证指数跌破2400点，从最高点6124点算起，跌幅超过六成。本文尝试从均值回归理论出发，研究中国股市的合理估值水平及其未来的走势。为简化起见，本文以上海股市的资料进行统计分析。

　　均值回归理论认为，股票价格总是围绕其平均值上下波动的：涨得太多了，就会向平均值移动（回调）；跌得太多了，就会向平均值移动（反弹）。

　　上海股市的均值市盈率

　　通常用于衡量股票价格高低的不是股价的绝对值，而是股价相对于盈利能力的比率———市盈率。笔者以1993年至2008年6月上海股市市盈率变动曲线，观察上海股市的市盈率均值及其回归的规律。

　　从1993年至2008年6月，上海股市的平均市盈率在过去15.5年里平均值为34.12倍。其中，有两个年头落在20倍以内，分别是1995年的15.7倍和2005年16.33倍；超过50倍的两个年份是2000年的58.22倍和2007年的59.24倍。

　　从15.5年的各年市盈率水平的分布来看，其中有8年分布在平均值上下20%的区域（27.30倍-40.95倍）。不过，平均值只是“驿站”而已，它不是处于上升的过程中就是在下跌的过程中。

　　从成长率看合理估值水平

　　用同样的方法计算深圳股市在同期的平均市盈率是34.18倍。其均值回归的规律与沪市几乎完全一样。国内股市长期保持这么高的平均市盈率是否具有合理性？黑格尔说，存在就是合理。在一个市场化程度很高的股票市场中，这么高的市盈率水平能够维持，肯定有其合理性。

　　从金融学理论来说，市盈率是一个衡量估值水平高低的指标，但并不是唯一的指标。在评估一个市场的估值水平的时候，通常需要关注上市公司业绩的成长率。

　　沪市上市公司业绩在过去15.5年里保持平均13.11%的复合增长率。根据国家统计局同期按现价计算的GDP复合增长率为14.07%（即未扣除通胀因素，如按不变价格计算约为10.2%）。尽管沪深股市在过去10多年里曾经暴涨暴跌，但按照市盈率平均值计算的上市公司业绩成长率与GDP复合增长率非常接近。中国的GDP增长率长期维持一个相当于英美日等发达国家3倍以上的成长率，一定程度上说明中国企业的业绩总体上拥有更高的成长率，那么对应的股票保持一个高于西方发达国家的市盈率水平是很正常的事情。

　　以均值回归理论预测未来走势

　　2008年8月以来，市场情绪非常低落。我们使用均值回归理论来看待市场的时候，发现现在也许就是另一个类似于2005年沪指在1000点附近的历史性转折前夕。

　　上海股市经过了大半年急促的下跌，到2008年6月又回到了历史性的底部区域。如果按照8月13日2400点来计算，沪市市盈率已经达到18.11倍；如果以1995年和2005年两个历史市盈率最低点的平均数16倍作为本轮调整的终点，上证指数还有一定的下跌空间。但一旦这种均值回落的力量竭尽，开始向均值上升和回归，那么上升空间将是巨大的。

　　假设下一波上升行情走到2010年6月，按照前15.5年的平均复合增长率13.11%，我们可以推算出2010年6月的上证指数均值达到5787.21点；如果按照前两个周期高点的平均值58.73倍计算，上证指数有机会摸高9943点！

　　综上所述，尽管到2008年8月中旬，沪深股市的跌势仍在继续，但从长期投资的角度来说，投资者不必悲观。从均值回归的规律看，市场的跌势已是强弩之末，未来面临另一轮上升的机会。