2008年上半年，招商银行（600036）实现营业收入287.50亿元，同比增长64.4%；实现归属上市公司股东的净利润132.45亿元，同比增长116.4%。基本每股收益0.90元。平均总资产收益率为1.96%，平均净资产收益率为36.42%。推动招商银行业绩快速增长的原因，包括生息资产规模增长、净利息收益率扩大导致净利息收入快速增长；非利息收入快速增长；资产质量保持优良，信用成本下降；以及实际所得税率下降。

　　存贷规模利差增长较快

　　上半年末，招商银行存款余额为10466.26亿元，较年初增长1030.92亿元，增幅10.93%；贷款总额7426.60亿元，较年初增长694.93亿元，增幅10.32%。上半年，招商银行净利息收益率为3.66%，较2007年提高55个基点；存贷利差为4.96%，较2007年提高了84个基点。其中，贷款平均利率为6.90%，较2007年提高110个基点，提高幅度超过我们的预期。除加息带来的重定价效应外，信贷紧缩也带来了贷款定价能力的提升，特别是票据贴现的收益率大幅提高。另一方面，其存款利息成本为1.94%，较2007年提高26个基点。尽管其活期存款的比重较年初下降3.84个百分点至53.56%，但仍具备一定优势，存款成本提高的幅度相对较小。我们认为，其净利息收益率仍有望保持稳中有升的态势。

　　资产质量持续优良

　　上半年末，招商银行不良贷款余额为92.89亿元，比年初下降11.05亿元。不良贷款率为1.25%，较年初下降29个基点。同时，关注类贷款的比重为1.74%，也较年初下降39个基点。准备金覆盖率为216.13%，较年初提高35.74个百分点。从贷款的分类数据来看，企业贷款中的前十大行业不良率较年初均呈下降。并且，招商银行针对房地产行业制订了更严格的信贷政策，也使房地产开发贷款和住房抵押贷款的比重均有明显下降。分别由年初的6.41%和19.48%，下降至上半年末的5.81%和18.61%，对房价波动的敏感度减小。我们认为，随着准备金覆盖率的进一步提高，未来招商银行应对资产质量风险的能力进一步加强。不过，信用卡应收账款的不良率从年初的1.92%上升至2.74%，这一趋势值得关注。

　　上半年，招商银行实现手续费及佣金净收入40.94亿元，同比增长53.68%，其中托管业务对增量的贡献度最大；成本收入比为30.22%，同比下降3.61个百分点；实际所得税率为22.64%，同比下降9.41个百分点。

　　收购永隆增添想象空间

　　尽管收购永隆银行出价并不便宜，但我们认为，此次收购对招商银行的战略发展具有积极意义，而收购对价较高的影响已经得到较充分的反映。上半年末招商银行的资本充足率和核心资本充足率分别为10.41%和8.83%。目前招商银行已获准发行300亿元次级债券，基本解决了收购带来的资本金问题，我们已在盈利预测中考虑了发行债券的利息支出。而如果全面收购永隆银行，预计约可增厚招商银行2008年净利润2%左右。目前收购事项处于监管机构审批过程中，仍存在不确定性。

　　“两房”债券风险有限

　　上半年末，招商银行持有房利美、房贷美发行的债券按面值计1.8亿美元，浮盈156万美元；持有这两家机构担保的按揭贷款抵押支持债券（MBS）共0.75亿美元；持有的涉及房利美、房贷美的债券总计2.55亿美元，市值评估浮盈83万美元。该等债券约占招商银行净资产的2.3%，我们认为对招商银行的影响有限。

　　增长持续 建议买入

　　盈利预测方面，我们主要上调了净息差预测。不考虑收购永隆银行对利润的增厚作用，我们预计2008、09年的EPS在1.70元和2.02元。我们认为，招商银行未来有望受益于高准备金覆盖率带来的较低的信贷成本，业绩的持续增长较为确定，从而成为目前市场环境下的稀缺品种。目前股价对应的2008年动态PE为12.5倍，而行业平均动态PE为11.9倍。作为基本面优良的上市银行，这一估值水平并不昂贵。我们上调其评级为“买入”。

　　天相投顾 王逸峰 石 磊