主要观点

　　● 2009年炼焦煤仍有30%左右的下跌空间，动力煤跌20%。长期看，不断提高的成本和价值再认识使得煤炭价格不会回到十年前的水平。

　　● 以市盈率、市净率、吨煤利润、股息率等估值方法判断，目前大部分煤炭上市公司价值被低估。

　　2008年起，我国每年新增煤炭产能有望超过3亿吨。但政府压缩小煤矿产能、地方政府控制产量、企业主动限产等因素将减少煤炭供给，煤炭产业不会重蹈十年前的覆辙。

　　以目前发展的态势粗略估计，主要用煤行业在2009年的新增煤炭需求不超过6000万吨。但已出台的各项经济刺激政策，电力需求不会重回1998—1999年的低谷，相应的，煤炭需求尽管在回落通道中，但不会出现上个周期那般的急速长期大幅回落。

　　明年行业利润不会归零

　　2008年前10月，我国煤炭产量21.55亿吨，同比增长14.2%，预计全年煤炭产量可达27.5,同比增长8%左右。2009年的全国煤炭产量调控空间较大。一是压缩小煤矿的产能，加强了对小煤矿的监管；二是部分煤炭企业已开始主动限产，政府也开始控制煤炭产量。

　　我国煤炭产业投资自2004年开始加速，2005—2008年间，煤炭行业固定资产投资年均增速超过 40% ，且均高于同期全社会固定资产增速。我们认为，2009年煤炭供给不会出现十年前的严重过剩局面，是因为在前轮周期中，产量占据全国半壁江山的小煤矿遍地开花，无力应对需求萎缩后纷纷降价倾销，造成市场上煤炭供给严重过剩的局面。 而在此轮周期中，政府和企业在压缩产能、限制产量方面的空间较大，煤炭行业不会重蹈覆辙。

　　2009年市场煤下降20%—30%，但合同煤价格未必回落，煤炭价格难以回到十年前的水平。一方面，这些年煤炭的政策性成本不断增加、人力资源的成本不断上升，外在的显性成本反映到了煤炭价格中，另一方面，煤炭行业在近年出现了较为罕见的供需紧张局面，这提升了煤炭资源的隐性价值，进而反映在煤炭价格中。

　　煤炭上市公司板块的利润有大幅下降但长期价值尤存。10年前的1999年煤炭全行业收入为1133亿元，但全行业陷入了亏损，当年的利润总额为-17亿元左右。但2009年的行业利润不会归零，首先，行业近年的积累的利润较多，可转移部分利润，2007年全行业的利润总额约为1500亿，是2002的10倍，相当于2000年全行业的收入。

　　其次，煤炭上市公司板块一直是煤炭行业的佼佼者，销售净率在过去十年间平均销售净利率为15%，一直远远高过煤炭行业的平均销售利润率7% 。在全行业亏损的1999—2000年，上市公司板块每年尚能盈利17亿左右。销售净利率仍保持在14%左右。

　　我们判断，2009年，煤炭上市公司板块的利润在2008年高基数上同比将有大幅下降，但降幅不会超过50%。

　　目前估值偏低

　　市盈率市净率较低：目前，煤炭板块市盈率不足10倍，市净率为2.31倍，均运行在十年来的历史低点。考虑到煤炭公司的净资产中都没有充分反映矿权价值，如果考虑煤炭资源的矿权价值，实际市净率远低于2倍。我们认为即便考虑到明年业绩下降50%，估值仍较低。

　　每股利润折现现金远远超过现时股价。我们分别对煤炭上市公司中的代表西山煤电、兖州煤业的近十年的净利润、煤炭销量做了统计，发现两个公司的平均吨煤净利润均为50元/吨左右。假设上市公司中目前产能可持续30年，我们对目前每吨50元利润做3%的贴现，得到未来30年的贴现现金流为2450元。我们取30元吨煤利润，其折现现金为1470元。在对煤炭产销量都过千万吨的上市公司进行比较后发现，贴现后的每股利润现金折现价值大都超过目前的股价。

　　目前煤炭股的股息率较高。煤炭上市公司的大股东持股比例较高，对分红有需求，因此煤炭板块的分红比例一般较高， 平均在30%以上。2004年以来平均税后分红率前6位的上市公司依次是:盘江股份42%、 西山煤电41%、开滦股份39%、国阳新能38%、兖州煤业34%、 金牛能源33%。

　　对应目前的股价，上述公司的保守计算的预期股息率均超过了3.4%。在目前减息预期较为强烈的背景下，煤炭公司的股息率显得较有吸引力。

　　综合市盈率、市净率、吨煤利润、股息率等估值方法，我们认为目前的煤炭上市公司价值被低估， 纵然行业景气下滑是不争的事实，但是目前阶段，煤炭板块的股价已过度反应了景气下滑的程度。考虑到经济刺激方案将激活部分煤炭需求，我们认为这会给投资煤炭股注入强心剂。

　　综合考虑，我们给予2009年煤炭行业增持的投资评级。推荐中国神华、西山煤电、盘江股份。