从2008年10月-2009年1月份，我国粗钢单月日均产分别为116万吨、117万吨、122万吨、129万吨（图4），产量反弹加快，说明钢铁“去库存化”已经取得成效。

　　钢铁、建材、有色金属等的国内消费端，为公路、铁路、机场、住房以及基础设施建设等方面，对4万亿政府投资拉动效应的预期及4万亿进入实施阶段，带动了相关行业产量与价格的回稳。

国内电解铝企业减产情况

总产能（万吨） 减产或计划减产 备注

电解铝行业

中国铝业 ４００．００ 关闭７２万吨产能 闲置氧化铝产能４１１万吨，约占总产能的３８％；减少电解铝产能约７２万吨。

启明星铝业 ２５．００ 关闭４万吨产能

峨眉山铝业 １５．００ 关闭近５万吨产能

中孚实业 ３０．００ 已关闭５万吨产能 ２５万吨新产能投产期延至明年。

龙泉铝业 ６０．００ 可能关闭部分产能

青铜峡铝业 ４０．００ 观望

云南铝业 ４０．００ 观望

信发铝业 １０４．００ 尚未计划减产

山东魏桥 ７５．００ 部分减产 据我们了解应该是全部停产。

总计 ７８９．００ ８６．００－１２０．００万吨 电解铝行业减产较多，我们预计未统计在内的电解铝停产能力应为６０万吨左右。

　　2008年第四季度，中国经济出现大幅波动，GDP增速从三季度的9%直落到6.8%，相当大程度上是短期剧烈的“去库存化”所导致的。

　　近看这波始自去年11月触底后沪深股市的反弹行情，从建材、钢铁到家电、有色金属、汽车……，热点有序轮换，似有一只“无形的手”在推动，热点演进图与“去库存化”的行业游走路线竟然惊人地一致。

　　从2008年第四季度开始的剧烈的“去库存化”波动，因影响到上市公司的计提减值准备、导致毛利率下降、产量下降、存货周转率下降等因素，而将直接影响上市公司年度业绩的波动。截至2月9日，在25家预告全年业绩下滑的有色金属企业中，有10家的业绩下滑原因中提到计提资产减值准备，这与“去库存化”利害攸关。进而，企业经济数据的好转隐忧深重，“去库存化”自然还是“罪魁祸首”。放眼望去，受终端需求疲软的影响，滞缓的产成品库存调整、依然较高的投资，决定了经济离供需平衡点还有距离，2010年前期望世界经济复苏无疑只是一个善良的愿望。现实地考虑，或许只有产能利用率的有效调整，才是“去库存化”的最终解决办法。

　　商业周期很大程度上是个存货周期。纵观30年来的中国经济，在1978年－1998年整个时间段上，存货投资基本是“逆周期”，而随着中国市场化程度的提高，1999年以后，存货投资越来越表现为与成熟市场经济体相同的“顺周期”特点。即，在经济上升期，总需求旺盛，原材料和制成品价格持续上涨，企业存货水平会显著增加；反之，在经济下行期，存货减少。存货投资的剧烈变动，构成了中国宏观经济波动的一个重要原因。那么，在经济景气向下行阶段转换的过程中，存货投资会经历从积累到清理的剧烈调整，我们称之为“去库存化”。

　　短期剧烈的“去库存化”波动

　　2008年第三季度以来，全球经济金融高台跳水太过迅猛，中国经济形势出现快速地逆转，企业根本来不及做好准备，累积了高价的高存货。为了降低损失，企业需要快速削减过高的存货水平，进行了剧烈的存货调整。中国人民银行调查的5000户企业数据显示，2006年7月至2008年8月，5000户企业存货余额增加了58%；且在去年8月达到最高点755亿，而到9月份，存货投资比上月大幅减少638亿元，至11月份存货投资已转为－448亿元。其中，原材料存货的调整尤为剧烈，9-11月份5000户企业原材料存货余额减少255亿元，占同期存货减少额的55%。

　　从支出法GDP构成来看，国内生产总值包括最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三大部分，其中，资本形成总额包括固定资产形成总额和存货。可见，存货是GDP的重要构成部分。尽管从2000年以来，存货在GDP总量中的占比较1980-1990年代已经有大幅的下降，但存货的调整依然是经济波动的重要因素。剧烈的存货调整会加剧经济和价格的波动，降低生产和进口速度，导致周期转换时的产出波动强于真实需求波动。2008年第四季度，中国经济出现大幅波动，GDP增速从三季度的9%直落到6.8%，相当大程度上是短期剧烈的“去库存化”所导致的。

　　从这一轮的去库存化过程来看，由于和大宗商品价格的剧烈波动高度相关，因此“去库存化”首先发生在钢铁、石化、有色金属等原材料和能源行业。伴随着以原油为代表的国际大宗原材料商品价格的大幅下跌，上游大宗原料库存迅速贬值，进口量随着减少。以铁矿石为例，2008年10月份以来进口铁矿石量急剧下降，到12月，港口接卸进口铁矿石2650万吨，同比下降22.8%，为2008年内新低。同时，钢铁价格大幅下跌，2008年第四季度，钢铁行业亏损额达到476.35亿元。

　　而原材料价格的暴跌，促使产成品价格也一落千丈，且随着需求的锐减，以机械、化工为代表的中游行业开始大幅度调整存货。以磷肥为例，从10月以来，整个磷肥的价格也一落千丈，下降幅度超过1500元。最后，各大商城纷纷大折扣促销，服装等消费品也加入了清仓大甩卖的行列。企业大量削减存货的过程对价格形成了巨大冲击，导致企业利润和工业增加值增速的大幅下滑，造成经济的硬着陆。

　　“去库存化”有个漫长的过程

　　“去库存化”不仅是短期的一个消除存货的过程，也是一个产能利用率调整的过程。而后者是存货调整的根本办法。决定产能利用率高低的最终因素是终端需求，只有终端需求恢复了，产能利用率才能回升，而产能利用率的回升则标志着“去库存化”过程的完成。

　　“去存货”是在短时间内数量调整的方法。伴随着企业库存的削减，1月份以来，诸多产品价格企稳，PMI指数和工业增加值增速出现了小幅回升。PMI指数中，新订单指数大幅回升，2009年1月新订单指数为45％，比上月回升7.7个百分点；原材料库存指数也有所回升。但是，产成品库存指数继续快速下跌，反映出产成品库存的调整依然剧烈。工业增加值增速的小幅回升是由原材料行业拉动的，而中下游行业增加值增速继续下行，这代表着供求在低迷状态下暂时趋于平衡，但终端需求仍在继续萎缩。尽管1个月的数据尚不能太明确地说明问题，但我们依然可以初步判断，最痛苦的高价原料和高成本产品的去库存化过程进入了中期阶段。

　　从数据来看，“去库存化”效果较显著的领域，主要集中在投资相关型行业，比如钢铁、水泥、有色和工程机械等，因为这类行业库存消减的效果比较容易体现。以钢铁为例，2月10日那一周，钢铁的社会库存大幅增长，同比增长21.26%，周环比增长10.19%。2月份，武钢热轧板和冷轧板的价格均上调了将近500元/吨，冷轧无取向硅钢上调了700元/吨。钢铁、建材、有色金属等的国内消费端，为公路、铁路、机场、住房以及基础设施建设等方面，对4万亿政府投资拉动效应的预期及4万亿投资逐渐进入实施阶段，带动了相关行业产量与价格的回稳。然而，钢铁、建材等行业是中国产能严重过剩的领域，也是受到房地产和制造业等产业链下游需求制约的行业，在下游需求萎靡的情况下，原材料行业难以仅靠政府投资而真正走出低迷。

　　再看中下游行业，大量中下游产品的库存消化就没有原材料行业那么容易，尤其是中下游行业的产成品库存。由于终端需求不畅，产成品库存仍在历史高位。考虑到2009年出口形势恶化、消费与民间自主投资需求下滑，产成品的去库存化进程将比较漫长。同时，中下游的库存调整将制约上游的去库存水平，因为即便企业消化了库存原材料，终端需求的不畅仍将抑制其对于上游产品的需求。

　　从较长的时间来看，产能利用率调整是进行存货周期调整的根本办法。1990年代以后，中国告别了短缺经济，产能开始出现过剩现象，特别是2000年以后，工业产能过剩情况更为严重。在外部需求旺盛和国内投资高涨的时候，严重过剩的产能依靠出口和投资来解决。当然，这不是一种好的经济增长模式。但目前，在外需严重萎缩和国内自主性投资不足的情况下，严重过剩的产能基本无法消化，于是，产能利用率的降低就成为了“去库存”的最终办法。然而，产能利用率的下降反过来也会抑制企业投资的意愿，强化民间自主投资下滑的趋势，从而加剧内需的疲软。从这个意义上说，产能利用率的再度回升需要等待外部需求的回暖；而外部需求的回暖，则在于以美国为代表的西方工业国家经济的复苏，我们预期这将在2010年之后，因此，经济复苏依然遥远。

　　以有色金属行业为例，有色在下游房地产、汽车、家电、电力等行业增速下滑的态势下，出现需求疲软的局面。有色金属的价格大幅下跌，有色金属企业被迫减产以降低产能利用率。以电解铝为例，电解铝企业停产能力在60万吨左右。

　　回顾1996年到2000年的存货投资变化，我们看到，在存货投资成本大幅上升后，企业猛烈地压缩存货。1996年和1997年两年存货投资年增长－1.2%和－6％、1998年和1999年则为41％和37.2％的连续两年大幅度存货下降、2000存货投资更是在绝对量上出现了负增长。本次经济调整的严重程度高于当时，因此，“去库存化”将是一个漫长的过程。

　　“去库存化”攸关企业短期估值

　　从2008年第四季度开始的剧烈的“去库存化”，将对2008年工业行业及公司的年度业绩产生重要影响，这表现在四方面：

　　一是计提资产减值准备，这对企业的当期盈利造成非常大的压力。2008年12月，71家大中型钢厂亏损额291亿元，较11月环比上升129%。71家钢厂中亏损面达到62%，44家亏损企业的亏损额达到305亿元，环比上升118%。12月份亏损额环比大幅增加，主要是钢厂存货减值损失计提因素所致。再来看上市公司，截至2月9日，在25家预告全年业绩下滑的有色金属企业中，有10家在业绩下滑原因中提到计提资产减值准备。

　　二是毛利率。由于原材料成本高企而产品价格急剧下跌，不少企业陷入高买低卖的境地，毛利率大幅下降甚至为负。库存量越大同时“去库存化”越快的行业，2008年四季度的业绩会越难看。

　　三是产量下降。为了尽快消化库存，企业需要通过降低原材料采购来消化高价原材料库存，同时，降低产量来消化产成品的存货，这将影响到企业的总产值。

　　四是存货的积压将导致存货周转率下降，企业生产性现金流下降或不足，从而对企业估值形成压力。

　　“去库存化”推动行业表现各异

　　去存货的过程，实际就是寻求供需再平衡的过程。从中期看，“去库存化”要么是需求回升、要么是降低产能利用率。不同的行业在去库存化过程中，调整速度是不同的。从直观来说，去库存的速度取决于两个方面：存货数量和存货周转率。

　　根据Wind资讯数据统计，2008年三季报中，沪深两市78％的上市公司库存超过去年同期，其中，341家公司存货较年初增加50％，133家公司存货翻了一番。23个行业中，只有家电业库存下降11.5％，其余各行业库存均有所上升。这其中，增加额最大的4个行业依次为房地产、钢铁、化工和建筑建材；而增幅最大的4个行业则为公用事业、钢铁、建筑建材和商业贸易。

　　从存货周转率来看，年均存货周转率最快的工业行业，依次是建材、石油开采、煤炭、钢铁、化工、有色金属、汽车、纺织服装、家电。

　　从产能恢复的情况来看，以钢铁行业为例，从2008年10月-2009年1月份，我国粗钢单月日均产分别为116万吨、117万吨、122万吨、129万吨（图4），产量反弹加快，说明钢铁“去库存化”已经取得成效。

　　在结合价格调整幅度和产业链位置等情况考虑，我们认为，短期内“去库存化”最显著的行业是钢铁、家电、建材；其次是石化化工、有色金属和煤炭；再者是汽车；最慢的是房地产。

　　从去年11月以来的市场反弹行情是伴随着“去库存化”过程展开的，从行情的发展我们可以看到，工业行业中“去库存化”效果显著的公司股票往往走出了较好的反弹走势。

　　从支出法GDP构成来看，国内生产总值包括最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口三大部分，其中，资本形成总额包括固定资产阶级形成总额和存货。可见，存货是GDP的重要构成部分。中国GDP增速从去年三季度的9%直落到6.8%，相当程度上是短期剧烈的“去库存化”所致。

　　产能利用率的降低，就成为了“去库存”的最终办法。然而，产能利用率的下降反过来也会抑制企业投资的意愿，强化民间自主投资下滑的趋势，从而加剧内需的疲软。从这个意义上说，产能利用率的再度回升，需要等待外部需求的回暖，我们因此预期经济复苏依然遥远。

　　截至2月9日，在25家预告全年业绩下滑的有色金属企业中，有10家的业绩下滑原因中提到计提资产减值准备，这与“去库存化”利害攸关。

　　从去年11月以来的市场反弹行情伴随着“去库存化”过程展开，从行情的发展，我们可以看出，工业行业中“去库存化”效果显著的公司，其股票往往走出了较好的反弹走势。

　　■链 接

　　同上轮周期相比，去年四季度经济“超调”是因为供给冲击和需求冲击的联合作用。供给冲击来自大宗商品价格泡沫的破灭；需求冲击主要表现为金融海啸后外需的急剧萎缩。之所以“超调”，是因为新增了一个供给冲击。

　　供给冲击和需求冲击影响的持久性大不一样。供给冲击方面，当商品价格泡沫破灭以后，供给冲击造成的后果是“去库存化”。最近的一些指标可能表明，“去库存化”似乎取得了显著的进展。需求冲击的后续影响将更为持久，消费和投资信心的下降，企业和居民资产负债表的调整将面临一个较长时期。在外需大幅下降的情况下，要求内需恢复以弥补需求缺口，而经济的结构性矛盾决定了这将经历一个艰难而较长的过程。

　　一次大的周期性调整往往就是一个需求冲击，产成品的去库存化是典型经济周期库存调整的主要内容。本次经济调整与一个典型经济周期有两个不同：一是商品价格泡沫破灭导致的供给冲击，二是此次经济下行中，投资增速的下降并不显著。

　　滞缓的产成品库存调整、依然较高的投资增长速度、依旧疲软的终端需求，决定了经济离供需平衡点还有距离，现在就谈经济复苏，无疑是个善良的愿望。进一步看，4万亿投资中大多属于生产型投资，已经出台的产业振兴规划大部分都是供给管理、而非需求管理政策，我们暂时还看不到需求恢复的触点。

　　实体经济方面，1月CPI小幅回落，2月份将现负增长；PPI继续回落，预计2月份PPI将继续下降，但工业品实际出厂价格已经触底；PMI指数有所回暖，但趋势待定；电力生产和消费增速均出现大幅下降，这说明经济下滑态势没有明显好转；进口大幅下滑，出口难言好转。

　　——海通证券 陈 露 陈 勇 刘铁军 李明亮 汪 晖《复苏仍在远处》