投资要点

　　●公司电网覆盖万州地区90%的供电区域。随着万州经济的高速增长，当地电力市场也进入了上升通道，这构成了公司盈利平稳增长的基础。

　　●电源点匮乏是公司主业发展最大的短板，但是目前电源建设正在加速，在建项目主要是杨东河水电。此外，如果能落实投资热电联产机组，装机容量将实现跨越式发展。

　　●投资收益中的站台广告业务将稳定增长，而地产业务有不确定性。

　　●公司风险主要体现在国家“厂网分离”的政策压力。

　　供电市场稳定增长

　　三峡水利(600116)区位优势是其价值的重要支撑。公司供区所在地万州2008年GDP增长逾26%，呈现出逆势上涨的势头，万州地区未来的经济发展拥有区位优势、交通优势和政策优势。我们在调研过程中，直接接触了当地的一些优质企业，感受到当地企业的活力。现在万州工业园区计划在2012年达到1000亿的工业产值，无论这一目标能否实现，我们认为当地经济高速增长的趋势是确定的。

　　公司电网覆盖万州地区90%的供电区域。随着万州地区经济的高速增长，万州电力市场也进入了高速增长的上升通道，这也构成了公司盈利能力平稳增长的基础。从公司目前的供电终端用户占比来看，工业用电和居民用电是占比最大的两个部分。目前万州工业开发区三个工业园中，两个均在公司的供区之内，但是高耗能项目集中的盐化工业园却在国网的供区。尽管供电区域市场在一定程度上受限，而且公司从恩施州购电电价超过0.40元，而售电价格为0.50元左右，过高的购电价格削减了公司的毛利润，但覆盖万州地区90%的供区这一优势，仍为供电量稳定增长提供了有力保障，也为未来承接新的工业项目带来的用电量增长埋下了伏笔。

　　电源建设正在加速

　　多年来，由于缺乏稳定的电源，公司供电业务市场份额的扩张受到较大约束，可以说，电源点匮乏是公司主业发展最大的短板。但是目前电源建设正在加速，在建项目主要是杨东河水电（48MW），预计2009年年中开工，2012年投产。受制于装机规模和水电季节性电量不均的特征，杨东河水电建成后也难以给公司提供稳定的电源供应。此外，公司正在与万州区工业开发区协商新建热电联产机组，这一项目设计建设在现有的高耗能项目集中的盐化园内，如果最终落实，公司装机容量将实现跨越式发展。依照现有规划，这一项目装机规模将达到300MW（2×25MW+2×50MW+150MW）。同时这一项目如果最终落实，将给公司电网业务也带来新的发展契机。

　　投资收益有不确定

　　公司未来投资收益主要来源于站台广告业务和地产业务。广告业务由于站台广告业务拥有专营权，该项业务将给公司提供稳定而又高速增长的投资收益。我们预计，站台广告业务的营业收入在未来3年都能保障20%的增长率。地产业务方面，公司拥有浙江钱江水利置业16%股权，主要房产项目是临近杭州西湖的青山湖项目，总面积600多亩，整个地块成临湖半岛状。该项目预计2009年下半年开工，至2010年开始发售。今年下半年开始建设。据我们了解，目前该项目临近地段的别墅均价在400-500万一套，销售情况并不乐观。

　　充沛现金提供投资条件

　　公司2008年每股现金流量约为0.60元，现有主业每年大约可以提供1.3亿元的经营性现金流净额。较强的获取现金流能力，使公司具备了较强的投资能力。事实上，从公司拟参与的热电项目来看，公司就面临很好的投资机会。以现有火电业务每千瓦4000元的造价以及新建火电项目20%的资本金比例计算，公司现有的现金流足以撬动一座300MW的火电站，即公司有能力以约50%的投资比例出资兴建一座600MW的火电站。我们认为，由于当地目前并无新的电源点建设，热电项目未来市场需求将得到有效保证。按照万州区现有供电市场的格局，公司发电能力的提升，或将为公司供电业务带来新的发展机遇。

　　盈利预测与评级

　　基于公司目前的业务模式和当地电力市场格局，我们下调公司2009年、2010年每股收益分别至0.24元、0.31元，维持“增持”评级。我们认为，公司营业收入未来三年能保持10%以上的增长。公司投资能力较强，且具有良好的投资机会，如果投资决策得当，将能够充分享受万州地区经济高速增长的利好。