对于中级反弹而言，未来CPI 与PPI 之差的变化，也是中级反弹是否结束的重要指标。如前所述，如果中级反弹本身的展开在于V 字右侧刚性需求带来的经济回升，那么当通胀重新上升导致成本快速上升的情况出现，则意味着支持中级反弹的基础动摇。

V 字右侧刚性需求决定中级反弹的逻辑在去年 11 月前后，我们推出了中级反弹展开的系列研究报告，指出在通胀快速下行后，经济在一至两个季度之内将在去库存化的影响下步入低点，而这一低点也是整个经济周期调整的第一个低点，市场也将随之步入中级反弹。

　　事实上，当中级反弹持续到今年一季度末前后，我们认为前期的预测已经基本上反映了经济运行的真实趋势，去年四季度为环比低点、今年一季度为同比低点的判断也逐步成为现实。因此，接下来应该考虑的是未来的中级反弹将如何延续？或者说，经济运行的V 字右侧将如何演绎？

　　市场的中级反弹的延续和结束当然取决于对于经济运行的V 字右侧的准确判断。在 3 月份的策略报告中，我们已经提出V 字右侧的第一阶段，实际上更多的是来源于经济的刚性需求。准确一点说，即是由于中国相对的低杠杆化和收入的相对支撑，从而在成本快速下降的过程中反而产生了刚性的消费需求。从这一点说，决定经济刚性需求的来源，在于两方面的因素：一方面，刚性需求来自于低杠杆化并未导致居民实际收入更多追随通胀波动；另一方面，成本大幅下滑带来了更多刚性需求。那么，决定V 字右侧走势的，也来自于对这两个因素的博弈分析和时间判断。实际上，这也是我们研究中级反弹延续和结束的最终依据。

　　收入和消费倾向支持刚性需求

　　在长波周期衰退期70 年代，我们可以发现，通货膨胀的快速回落后，处于工业化进程中的日本经济在一个季度内快速触底，而在非长波周期衰退期的90 年代，即使通胀回落，也无法触发经济的反弹，反而使得经济陷入通缩的境地。因此，对于刚性需求而言，第一点在于杠杆化率。就日本经济而言，正是由于90 年代过高的杠杆化率导致刚性需求的缺失。实际上，我们虽然可以找到金融方面的数据来说明当时日本杠杆化率偏低的依据。但是更进一步的，我们也可以从日本实体经济找到相应的佐证，从而形成对刚性需求更为直观的联系。

　　从实体经济的表现看，日本人均实际可支配收入的低点在实际GDP 增速低点前后分别出现了两次：第一个实际增速低点在实际GDP 低点前1 年左右PPI 增速最高峰的时间出现。之后由于PPI 回落，以及杠杆率偏低、储蓄率偏高结构受金融货币体系波动影响较小的因素，反而出现上升，之后出现回落，但是由于通胀缓和并没有回到之前的低点；另一方面，消费倾向也在实际GDP 触底后出现上升，因而反而对消费形成了正面支持，从而形成了经济底部的刚性需求。

　　相应地，在2008 年通胀剧烈波动的中国，我们也发现了类似的特征。居民实际可支配收入的最低点出现在2008 年1 季度，之后在经济增速回落的背景下反而出现上升，这实际上为刚性需求提供了佐证。与70 年代的日本相同，居民实际可支配收入由于低杠杆率因而短期内受到经济危机的影响小于通胀回落带来的购买力增加的影响，因此在V 字反转的第一阶段，决定经济增速刚性需求最重要的因素来源于通胀回落后的价格。这是促使经济触底和市场反弹的重要因素。

　　成本回落下的刚性需求

　　前面我们分析了刚性需求的杠杆化率因素。实际上这是保障了刚性需求的需求方因素。同样的，决定刚性需求的供给方因素，则来自于成本的大幅下降。

　　正如我们前期所提到的，对于长波周期衰退期阶段带来的经济波动，之后第一底部最重要的决定因素来源于通货膨胀因素。实际上正是由于通货膨胀的大幅上升和迅速下降，导致世界性的经济衰退和货币体系动荡，这是长波周期衰退期的基本特征。

　　因此，当通货膨胀快速下滑时，代表刚性需求的消费者支出中，正如我们前期所强调的，中国和70 年代的日本一样，居民消费更多的基于可支配收入，政府消费则有充分的信贷作为保障，从而造就刚性需求的产生。可见，决定“V”型的关键虽然从形式上呈现的是存货的大幅波动，但是根本的决定因素却在于收入支撑的产成品价格回落后带来的刚性需求。对于个人而言，收入支撑了消费能力。对于企业而言，大幅下降的成本带来的供给端，以及相对稳定的刚性消费需求端，也为企业提供了消耗存货的动力。这才是去库存化的根本原因。因此，这种消费终端的相对稳定以及大宗原材料成本端的快速回落，往往也是长波周期衰退期运行到这一阶段的重要特征。无论是70 年代的美日、抑或是现阶段的中美，尽皆如此。

　　实际上，如果用量衡量这种成本快速回落导致的刚性需求非常困难，考虑到成本快速回落主要反映在PPI 上，而居民消费的支持力度在消费价格上有所显示，那么PPI 与CPI 之差也能在一定程度上反映这种刚性需求。实际上，从这个角度出发，我们选取了70 年代美国和日本的数据，发现这一阶段反弹中，无论是实体经济抑或资本市场，无一例外都伴随着CPI与PPI 之差的扩大，反过来佐证了我们对于刚性需求的判断。

　　刚性需求引导下中级反弹展开

　　更进一步，在中国的此次反弹中也有相类似的对应规律。实际上，本轮经济调整中，CPI与PPI 之差在2008 年11 月转为正值。而从A 股的月度数据看，也正是同一时刻展开的反弹。而从中观角度看，去库存化的展开也在同一时刻。更进一步的，如果考虑到工业增加值与实际GDP 之间的密切关联，用工业增加值作为月度实际GDP 的代表看，2008 年11 月份甚至也出现了实际GDP 的低点。

　　因此，对于中级反弹而言，未来CPI 与PPI 之差的变化，也是中级反弹是否结束的重要指标。如前所述，如果中级反弹本身的展开在于V 字右侧刚性需求带来的经济回升，那么当通胀重新上升导致成本快速上升的情况出现，则意味着支持中级反弹的基础动摇。

　　从历史上看，经济V 字反转的右侧往往都有两个底部的特征，即短期内供给端成本改善带来的第一个底部，以及供给端改善过渡到需求端改善之间的第二个底部。因此，中级反弹开始的原因来源于供给端成本快速下降，那么结束也来自于成本的上升。从这一点上说，如果CPI 与PPI 之差出现持续的下滑，则往往意味着中级反弹的结束。