投资要点

　　●电力业务是公司盈利的主体，继续依靠自建扩张规模，但依据大股东承诺，不排除近年有实施资产注入的可能。

　　●公司产业链向上下游延伸，参股煤炭分享上游利润，并将向下延伸至化工。

　　●不考虑英力特集团新增项目和多晶硅项目贡献以及集团资产注入，预计公司2009~2011年每股收益分别为0.27、0.35和0.38元，给予“买入”的投资评级。

　　●风险提示：煤炭价格波动与转型风险。

　　国电电力(600795)是国内大型独立发电企业之一，是中国国电集团在资本市场的直接融资窗口和实施整体改制的平台。公司依靠自有电厂生产电力和热力销售给当地电网和供暖公司，参股国电科技环保集团获得投资收益，公司以电力业务为核心，产业链向上下游延伸，煤炭、化工成为新的增长点。此外，国电集团持有公司比例为53.42%，持有的13.15亿限售股将在2009年8月31日上市流通，届时公司将实现全流通，预计未来减持可能性很小。

　　电力仍是盈利主体

　　截至2008年底，公司可控装机容量为1361.4万千瓦，同比增长10.6%；权益装机容量为1108.87万千瓦，同比增长19.25%，其中，水电137.32万千瓦，占比12.38%，风电27万千瓦，占比2.43%。公司发电能力不断提高，可再生能源的比重也在加强。2008年公司实现营业收入164.4亿元，同比下降5.9%；实现归属于母公司净利润1.79亿元，同比下降90.1%。煤炭价格大幅上涨，电力需求增速减缓，公司发电设备利用率降低是盈利能力大幅下降的主要原因。

　　从公司近几年主营业务的毛利贡献来看，电力和环保设备业务是盈利的主要来源，从2004年开始热力产品一直处于亏损状态。2009年一季度，公司实现营业收入43.59亿元，同比下降0.45%；实现归属于母公司净利润2.58亿元，同比增长54.25%。煤炭价格下降和2008年两次上调上网电价是公司业绩增长的主要原因。

　　预计未来公司将继续依靠自建、并购、增容等方式扩大发电资产装机容量，目前公司在建可控装机容量为843.9万千瓦，是现有可控装机容量的61.99%；在建权益装机容量为578.44万千瓦，是现有权益装机容量的52.16%。如果仅依靠自建方式，2010年以后公司装机容量增长速度会明显减缓，依据大股东承诺的精神，我们认为集团有可能会在2010、2011年为实现上市公司稳定持续发展实施资产注入，不过项目实施的时间不确定性较大。

　　煤炭化工是新增长点

　　为了应对煤炭市场化后价格不断上涨的成本压力，公司参股了3个煤矿，在优先保障自有电厂用煤的同时，享有上游煤炭行业的高额利润，此外公司还计划通过宣威和源煤业整合云南省境内的小煤矿。按山西地区5500大卡吨煤利润80元/吨、洗出率90%粗略计算，2009、2010年同忻煤矿将分别为公司贡献投资收益6700和2.02亿元。

　　同时，公司将产业链延伸至化工。公司斥资12.66亿元控股英力特集团51%的股权，将产业链延伸至化工领域。未来英力特集团计划进入煤化工、精细化工和新材料等领域，宁夏当地政府承诺配套所需的煤炭资源，当地270多亿吨蕴藏量为公司发展煤化工提供了充足的原料。甲醇MDI及其他煤化工项目尚在规划之中，对公司未来业绩的影响程度尚不明确。此外，公司控股60%的多晶硅项目已经开始建设，一期产能为3000吨/年，项目规划总规模为10000吨/年，由于产能过剩等原因多晶硅项目的行业风险很大。

　　盈利预测与评级

　　国内电力需求已在6月触底回升，我们认为在国家现有政策维持的情况下，高耗能企业的复产将带动电力需求的持续复苏，中西部高耗能地区的需求将逐渐提高，国电电力将受益于需求复苏设备利用率将提高。如果不考虑英力特集团新增项目和多晶硅项目的业绩贡献以及集团资产注入，预计公司2009~2011年每股收益分别为0.27、0.35和0.38元。在市场当前估值水平下，公司安全边际较高，未来又有持续的资产注入预期，我们给予公司“买入”的投资评级，综合绝对估值和相对估值，预计公司2009年下半年合理的价值区间为7.25~11.9元/股。