长城证券 许 彦

　　本周市场基本延续了上周市场的走势。即：利率品种成交价格较为平稳，买盘主要集中在商业银行；信用品种中，唯有期限较短的短融以及少数短期企业债有较弱买盘。而中期票据不仅流动性越来越差，而且近两个交易日出现了中期票据双边买盘被点的情况。

　　本周我们重点来谈一下目前中期票据市场的形势。近期中期票据越来越差，从各个经纪公司报出的价格来看，中期票据目前积累了大量的卖单，而且这些卖单得不到买盘来消化，其结果就是卖单越积越多。从报价来看，买方执着地以较低收益率报买，而寥寥可数的买单收益率远远高出卖方的意向收益率。

　　为什么最近买盘极为稀少？我们认为有以下三个原因：

　　第一、 从近期商银行公布的财务数据看，商业银行的资本充足率因为上半年贷款的过度投放而大幅降低，另外市场预期银监会将研究提高小型商业银行的资本充足率的门槛，这对信用品种（特别是非年底到期的信用品种）是一个糟糕的消息。从询价结果来看，中期票据最大的买盘商业银行投资户近期的确是对信用品种关上了大门。市场担心，这种有一定风险权重的信用品种可能会因为银行资本金的消耗而难以得到商业银行投资户的青睐。中期票据的最大买家是商业银行，证券公司交易户也是中期票据主要持有者，但其所占份额远低于商业银行。基金公司、保险公司无法配置中期票据。因此，商业银行对中期票据的态度决定了中期票据的走势。如果中期票据得不到商业银行的青睐，中期票据的前景非常不乐观。

　　第二、 6月份下旬以来，在利率品种收益率经历了一波上调以后，中期票据的信用利差在逐步降低，也就是说中期票据的中债估值收益率并未显著提高。因此，在这波调整里面，中期票据体现出较强的账面上的防御性。由于后期市场看空的气氛越来越强，中期票据收益率将有补涨的要求。

　　第三、信用品种供给规模过大也是造成中期票据买盘收益率较高的原因。

　　再谈谈卖方心理。卖方之所以不愿意接受买方的价格，是因为目前买方报出的收益率已经严重偏高于中债估值收益率，如果卖方接受了买方的价格，债券变现损失将远高于其账面损失，这是目前卖方难以接受的。因此目前卖方面临的选择是：要么以较高收益率沽出，要么坚定持有下去。

　　我们想做出的警示是：在中期票据成交非常不活跃的背景下，如果少数卖方放弃坚定持有，选择以较高收益率沽出中期票，或选择点击双边买盘，那么少量的卖盘足以提高中期票据中债估值收益率。特别是：若机构选择点击双边买盘，少量成交就足以改变某只中期票据双边收益率，进而改变该只中期票据在市场参考价格。到时候，银行间市场上所有交易户的中期票据的账面损失将会加大。