“7.29”的暴跌，再次显示出了市场的风险，也折射出市场对有关“货币”、供求关系的传言的免疫能力极差。我们认为，后市依然处于市值膨化、泡沫阶段，对应于市场，则活跃程度依旧，并且有望随着创业板的推出、风格的活跃度将会加强，同时风险也在增大。但是从投资逻辑上讲，我们需要关注以下问题：

　　美元何时出现转折性走势

　　美元是全球资产市场“贝塔中的贝塔”，同时，美元的走势在不同的时间周期内其决定因素不同，一般的购买力平价等理论，在中短期内解释力不强；而美元对主要货币的利差水平、通货膨胀预期的水平，构成了中短期美元走势的主要因素。根据1990 年以来美元走势，美元长短期利差、美元欧元利差和美元走势的关系，我们维持中期对美元的判断观点：即基于美元长短期利差尚未到达“绝对”的天花板，全球通胀预期尚未发生逆转的情况下，美元短期内将继续维持弱势；但是从中期来看，美元处于历史的低位区域，因此，未来美国金融当局的动作，将对美元走势产生重大影响，甚至不排除中期的趋势性转变。

　　因此，我们认为，美元短期弱势，但是需要投资者时刻关注美元影响因素。因为，美元中期出现转势的概率较高，目前仅仅在于促发因素没有表征。因此，从全球资本流动角度看，基于美元短空中多的推断，A 股短期内维持较高的活跃度是大概率事件。

　　信贷政策是否会出现调整

　　信贷出现“微调”后，热钱和储蓄活化、储蓄搬家能否持续出现，能否对冲掉由于信贷“微调”以及新股IPO、大小非等对市场供给面的压力？可以判断的是，货币政策包括信贷政策出现动态的“微调”将是必然，那么我们需要考虑，热钱、储蓄等境内外别的资金源是否会成为主导、是否能够接过“信贷”的接力棒，继续推动市场上扬，这个因素对于市场能否维持高估值、能否继续推升高估值水平，较为重要。

　　上半年7.4 万亿人民币信贷，超出了所有人的预期。长期来看，这种超常的信贷规模将是不可为继的，其面临着资产泡沫、通货膨胀、分配失当等等问题。因此，未来有关信贷规模、货币政策的讨论以及市场对之的剧烈反应将会阶段性的成为常态。在房地产等资产泡沫逐渐显现的时候，在投机性行情如火如荼的时候，在内需及经济发展面临结构性风险的背景下，我们认为，未来新增信贷预期将会回落，市场将难现上半年“极度”宽松的局面，信贷驱动的流动性最宽裕期可能或即将过去；未来结构性的调整，将是信贷、货币政策的方向。

　　市场是有规律性的，往往具有重复性。2007 年的市场在经历了2006 年的上升后，逐渐面临着来自宏观层面的调控压力，信贷对于股市不再具有溢出效应；但是市场却在热钱、储蓄搬家、基金大扩容的背景下，创出了6124 点的峰值。当前，我们预期市场将逐渐失去信贷的巨大推力，那么储蓄和热钱能否接过“接力棒”呢？我们发现，储蓄正在出现“活化”的萌芽，活期存款的增加额以及活期存款的占比在6 月出现了高点，这表明，储蓄资金在跃跃欲试。同时，观察热钱的流向，我们这里简单定义热钱=外汇储备增额-贸易顺差-FDI，则3 月以来，持续的表现为正流入，表明，在美元弱势的背景下，人民币资产在全球的吸引力较强。

　　因此，我们认为，在现有的数据下，在当前结构性泡沫的市场下，信贷的微调将会导致市场的微调，市场调整的程度取决于热钱、储蓄等“流动性二代”的接力能力。对此，就目前数据来看，我们持谨慎的态度。因此，在操作上，短期内更多的需要关注结构性泡沫下的结构性机会，而非增仓、减仓的方向性策略。

　　上市公司业绩能否超预期

　　如果上市公司业绩不能超预期，那么市场继续维持高估值的能力将逐渐会衰弱，市场估值水平将出现结构性修复甚至不排除阶段情况下的全面性修复。如前述，我们认为市场在中短期内可以忽视基本面，可以通过调整业绩“预期”、调整风险溢价来调整估值水平，实现市场整体的上扬。但是，就价值投资或者就股票投资的本源来看，离开基本面，将使得我们的投资时时刻刻处于战战兢兢的状态，增大投资的风险，增大市场的风险，并最终导致市场风险的释放、市场的震荡调整。

　　对于业绩，我们认为目前市场自下而上的 18%-25%的业绩增速乐观了些。2008 年前三季度尤其是前二季度创造的可比利润是历史的高点，2008 年四季度业绩出现了跳水，收缩到了386 亿，只有往常季度的15%左右。从这种角度看，基于四季度的同比效应，2009 年业绩出现10%甚至更多些的增长是可以预期的，尽管2009 年上半年上市公司业绩依然面临着同比下滑20%左右的风险。但是，基于上市公司整体净资产7 万亿左右的规模以及历史ROE 和GDP 的关系，2009 年ROE 在15%左右并不可信。对应的，市场对上市公司2009 年业绩增速20%以上的判断就显得乐观了。因此，未来某个时期，在供给面不再充裕时出现调整也将是必然的。经济复苏阶段的股市，则往往表现为结构性的调整。

　　当前处境下的投资策略

　　基于我们对美元短期弱势、但已处于历史底部区域、中期存在反弹的判断，对港股20000点对应18 倍以上市盈率、存在着市盈率泡沫的担忧下，在热钱涌动、储蓄活化对冲政策“微调”的推断下，市场将总体保持高位运行的特征，A 股结构性泡沫进程尚未完成。同时，“7.29”暴跌、以及“7.29”对应的估值水平与2007 年上半年出现的几次暴跌时的估值水平相仿照，但显然当前的业绩预期与2007 年时对应的50%以上的业绩预期存在着极大的差异，因此，较难复制2007 年下半年的超级疯狂；相反，震荡将加剧，市场将以多头而非单头的形式实现结构的调整、估值的正常化。

　　因此，通胀预期、流动性涌动下的资产泡沫将会在一段时期内延续，8 月市场将以高位震荡、结构性机会的特征来实现。操作上，将以调仓为主，而非简单的减仓；板块机会上，可以继续关注结构性泡沫阶段对应的行业机会。即继续关注通胀预期概念股以及泡沫阶段在寻求“洼地”市场本性作用下的低估值个股机会——继续关注有色、能源、地产、白酒等通胀预期概念股；继续关注相对估值较低且行业存在逐步好转机会的钢铁、造纸、电力、航运、机场、通信、化工、银行等个股；并对医药、食品等弱周期股票、机械等出口导向型板块保持低吸的投资策略；以及关注创业板、新能源的资本市场以及经济结构调整下个股的主题性机会。