资产注入审批路漫漫

　　红太阳（000525）目前最受瞩目的莫过于资产注入事宜。资产注入共分三步。首先，南京第一农药集团将红太阳集团持有的南京生化51%股权购入，将南京生化变为自己的全资子公司。然后，南一农集团将自己的农药类资产注入南京生化。最后，红太阳股份向南一农集团定向增发，购买南一农集团持有的南京生化100%股权、安徽生化100%股权和红太阳国际贸易100%股权。发行后，南一农集团取代红太阳集团成为红太阳股份的第一大股东。目前前两步已经完成，第三步正在审批过程中。

　　本次注入的南京生化和安徽生化的主要资产包括：南京生化吡啶碱12000吨、百草枯9000吨、三氯吡啶醇钠10000吨、敌草快600吨；安徽生化吡啶碱25000吨、双甘膦20000吨、草甘膦20000吨。 这其中，吡啶碱包括纯吡啶和3-甲基吡啶两种，产能比例2：1，一共24670吨纯吡啶产能和12330吨3-甲基吡啶产能。纯吡啶大部分自用，3-甲基吡啶外销。三氯吡啶醇钠主要是自用生产毒死蜱，双甘膦是草甘膦的原料，双甘膦正在试生产，草甘膦还在建设中。

　　可以看到，资产注入过程比较复杂，特别是，这中间涉及到国有控股地位流失问题、生产者集中问题、跨省环保问题，需要国资委、商务部、环保总局等多个部门的审批，因此，资产注入过程时间会比较长，我们预计今年完成的可能性不大。

　　吡啶业务成为主要看点

　　吡啶是重要的中间体，其下游包括农药、医药、食品添加剂等多个行业。农药是其最大的用途，可生产包括百草枯、敌草快、毒死蜱、吡虫啉等多种农药。我国缺乏生产吡啶碱的核心技术，国内仅有几家从煤焦油小规模提取吡啶碱的企业。2007年，我国有50%的吡啶类化合物（约16751吨）依靠进口。国际上生产吡啶类化合物的公司主要有美国瑞利、瑞士龙沙、印度久比兰特、日本光荣等公司。

　　公司通过自主研发，开发了生产吡啶的核心技术，填补国内空白，并形成从上游到下游的产业链。公司主要销售的将是下游的农药产品，提高附加值。同时规模优势带来成本优势，公司吡啶碱成本比其它企业要低，有利于公司占领国内市场并向国外出口。目前，纯吡啶毛利30%，3-甲基吡啶毛利43%。吡啶业务是此次资产注入的主要看点。

　　百草枯是草甘膦后第二大除草剂，杀草不杀根，对水土保持效果良好，工艺成熟、价格便宜，主要在草原草坪更新，免耕栽培除草，玉米、大豆、棉花等行间除草场合使用。红太阳是唯一一个既生产吡啶，又生产百草枯的公司，成本优势明显。

　　敌草快是快速触杀性灭生性茎叶处理除草剂，广泛用于果园、茶园、橡胶园、非耕地和玉米、甘蔗、棉花、蔬菜行间除草及植物的催枯，在发达国家是一种理想的环保型除草剂，特别是马铃薯使用效果最好的除草剂。公司的敌草快主要用于出口。 毒死蜱是世界产销量最大的杀虫剂之一，有强烈的触杀、胃毒和熏蒸作用，具有高效、低毒、高选择性的特点。在国家禁止高度农药使用的情况下，毒死蜱获得了更多的市场份额，广泛应用于水稻、果树、蔬菜等作物，在农产品上无残留，对环境人畜危害小。三氯吡啶醇钠是生产毒死蜱的原料，一般毒死蜱企业都会配套。

　　现有业务将保持平稳发展

　　红太阳现有的业务包括两大部分：农药的生产及销售和化肥贸易。农药中，杀虫剂包括菊酯类10000吨、吡虫啉600吨、毒死蜱5000吨，杀菌剂有味鲜胺800吨。化肥贸易则主要是公司的控股子公司江苏苏农农资集团股份有限公司的农资销售网络所销售的化肥。

　　我们认为，红太阳原有业务将保持平稳的态势，特别是化肥贸易业务，占红太阳主营收入的75%，但是毛利比较低，仅有5%左右。这部分业务不是红太阳目前重点发展的方向，只是作为将来发展的基础进行培育，目前的主要方向还是吡啶类产业链的发展。

　　暂给予“中性”评级

　　经过我们的测算，公司2009、2010年业绩将分别达到0.112元和0.551元，这个预测是基于资产注入在明年能够完成的情况下做出的。因此，资产注入进程也就成为了公司面临的最大风险。目前农药股市盈率2009年24倍、2010年17倍，最高的利尔化学2009、2010年分别为39倍和30倍，而利尔化学也同样是生产吡啶类农药的企业。以行业均值来看，按照10年业绩，红太阳股价基本合理。如果以利尔化学的估值水平来看，红太阳还有上涨的空间。

　　我们暂时给予红太阳“中性”投资评级，主要原因是资产注入不确定性仍然存在，目前股价缺乏刺激而显得高估。一旦资产注入有了比较确定的消息，红太阳的成长空间也就打开，届时可以介入。