投资要点

　　■齐心文具是国内办公文具用品的领导者之一，从最早的文件夹起步，公司的产品不断向文件管理用品、ＯＡ办公设备、桌面文具等延伸，品牌渗透力已达到国内品牌的领先水平，连续七年被评为“中国十大文具品牌”，２００７年被中国百货商业协会和中国国际名牌协会评选为“中国最畅销文具品牌”和“中国文件夹第一品牌，２００８年“齐心”商标被评为“中国驰名商标”。

　　■齐心文具最吸引投资者之处并非简单的是品牌制造商。拥有强势品牌的齐心依托品牌优势在国内已稳健而广泛地编织起连锁店和直销大客户等营销渠道，并辅以扁平化和无缝营销管理，成为行业内仅有的集品牌拥有者和渠道控制者于一身，发展出集成供应商的模式。

　　■文具行业是典型的小产品、大市场。得益于国内经济的发展，目前国内市场容量在３５００亿元以上，按照Ｉｎｔｅｌｌｉｎｂ咨询公司的预测，文具行业在未来十年内将继续保持不低于２０％的年复合增长率。消费上也逐步形成多元化和多层次结构，文具消费有不断向高档化、集成化的发展的趋势。

　　■齐心文具的渠道优势不可撼动，渠道业态多元化，渠道管理扁平化，销售网络覆盖中国全部省区及国际市场，拥有一批国际和国内的顶级合作伙伴。

　　■公司整合上下游资源，实行无缝营销管理模式，一方面使得产业链条上的各个企业获得更大的利益，合作企业可以专心在各自产业链的优势一端，减少了行业的摩擦；另一方面使得产品与用户之间的渠道更为润滑，企业获利也更高。

　　■目前国内文具市场正处于转型期，本次上市对于齐心文具是一次重大的历史机遇，随着国内市场不断的向品牌和优势供应商集中，大量的中小文具企业将面临被挤出市场的危险，上市之后的齐心文具将担负起行业整合者的角色。

　　■综合ＰＥ及ＰＥＧ两种估值方法，给予公司２００９年动态３０－３５倍市盈率，对应的合理价为１９．２～２２．４元／股。从基本面来看，公司所处行业空间巨大，公司将成为行业的领导者和整合者，本次ＩＰＯ将是公司成长的新起点，公司具有良好的中长期投资价值。

　　题记：在国内绝大部分文具产品制造商仍处于一般性制造和为国外品牌代工阶段之时，齐心文具已经完成了自身的品牌建设，从小小的文件夹开始转动起整个文具产业；公司依托品牌优势在国内稳健而广泛地编织连锁店和直销大客户等营销渠道，并辅以扁平化和无缝营销管理予以强化，成为行业内仅有的集品牌拥有者和渠道控制者于一身。掌控核心自主品牌与渠道的齐心文具日益淡化制造层次，将附加值较低的生产制造环节外包，集中精力进行品牌经营、研发设计和营销网络的建设，并为消费者提供一站式服务。齐心文具也日益发展成为集成供应商。

　　公司介绍

　　一、历史沿革

　　深圳市齐心文具股份有限公司（以下简称：齐心文具）是国内办公文具用品的领导者，公司从１９９５年正式注册“齐心”商标开始，走过了一条历时十余年的成长之路（见表１）。本次发行前公司总股本约９，３３３万股，此次拟发行３，１２０万股，发行后总股本约为１２，４５３万股。

　　表１：齐心文具经营业务发展轨迹

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　　资料来源：公司招股书

　　齐心文具的■标识由享誉国际的著名设计师靳埭强先生设计完成，标识简单而让人印象深刻。从最早的文件夹起步，公司的产品不断向文件管理用品、ＯＡ办公设备、桌面文具延伸，品牌渗透力已达到国内品牌的领先水平，连续七年被评为“中国十大文具品牌”，２００７年被中国百货商业协会和中国国际名牌协会评选为“中国最畅销文具品牌”和“中国文件夹第一品牌”，２００８年“齐心”商标被评为“中国驰名商标”，齐心文具是中国办公用品六大品类国家及行业标准起草单位，文件管理用品中国市场ＮＯ．１，碎纸机中国市场ＮＯ．２以及中国最大的装订机生产商。

　　虽然齐心文具已跻身为强势的品牌制造商，但是我们认为齐心文具最吸引投资者之处并非是简单的是品牌制造商，拥有强势品牌的齐心依托品牌优势在国内已稳健而广泛地编织起连锁店和直销大客户等营销渠道，并辅以扁平化和无缝营销管理，成为行业内仅有的集品牌拥有者和渠道控制者于一身，发展出集成供应商的模式。

　　集成供应商是文具行业借鉴ＮＩＫＥ、ＡＤＤＩＤＡＳ等品牌的运营经验，以核心自主品牌为基石，将附加值较低的生产制造环节外包，集中精力进行品牌经营、研发设计和营销网络的建设，并为消费者提供一站式服务。该模式以日本Ｋｏｋｕｙｏ为典型代表，Ｓｔａｐｌｅｓ、Ｏｆｆｉｃｅ Ｍａｘ、Ｏｆｆｉｃｅ Ｄｅｐｏｔ等大型连锁零售商正在逐步采取这种模式。

　　二、主营业务

　　齐心文具是一家办公文具专业制造商和供应商，主营产品包括文件管理用品、ＯＡ办公设备、桌面文具和办公耗材等１，０００余种，是中国最大的办公文具（文件夹）制造商。

　　公司的主营产品都是围绕“文件管理”这一核心功能而逐步开发的，根据文件 “产生→整理→装订→保管→保存→废弃→销毁” 的全过程，公司开发和生产了文件管理用品、桌面文具、碎纸机、装订机等产品。从功能角度，可以将公司的主要产品划分为文件管理用品、桌面文具、办公设备三大类。

　　其中文件管理用品是公司的核心和传统产品，２００６年、２００７年、２００８年公司的文件夹市场占有率达到１１％、１２％、１３．１％，居国内同行前列，２００８年中高档文件夹市场占有率达３０％，居行业第一名。办公设备是公司大力培育的新品种，目前进入快速发展阶段，将是公司未来重点投入和发展的产品线之一。

　　表２：齐心文具产品分类表

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　　资料来源：公司招股书

　　三、财务状况

　　公司近三年主营业务收入的年复合增长率为３３．７５％，保持快速增长态势。其中，国内销售收入保持４１．３４％的复合增长率，出口销售收入保持２３．９３％的复合增长率。２００６年－２００８年出口收入占总收入比重依次为：４５．１８％、４３．５２％、３８．７９％。从收入结构来看，公司主营业务收入主要来源于文件管理用品，收入占比超过６０％。办公设备是公司新的盈利增长点，收入占比超过２０％并呈现出高速增长态势。

　　图１、公司主营收入结构图

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　　公司２００６年－２００８年的利润率依次为８．４４％、１０．９６％、１０．０４％；净利润的年复合增长率为４５．９０％，增长势头强劲。

　　图２、公司近三年主营业务毛利、营业利润和净利润变动趋势

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　　行业篇：小产品 大市场

　　根据Ｄａｔａｍｏｎｉｔｏｒ咨询公司的全球文具产业发展报告，２００２年全球文具产业的消费额已经达到８００亿美元，并保持年均增长率在４％以上的稳定增长。文具产品消费市场主要集中在欧洲、亚太及美国三大区域，占到全球文具市场的９１．７％，其它地区仅占８．３％。

　　根据Ｉｎｔｅｌｌｉｎｂ咨询公司发布的《２００７年全球文具市场洞察力研究报告》显示：２００７年，在全球文具市场上，美国占２７．７２％，欧洲占２３．９８％，日本占１１．５１％，中国占４．１６％，其他国家合计占３２．６２％；亚太地区（除日本外）合计占全球份额的１１．１％，其中，中国、印度、澳大利亚近年来文具消费的增长较快，中国约所占总份额的４．２％。

　　图３：全球文具市场消费额

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　　资料来源：招股说明书

　　国内市场加速发展 行业面临整合机会

　　文具行业是典型的小产品、大市场。得益于国内经济的发展，目前国内市场容量已在３５００亿元以上，按照Ｉｎｔｅｌｌｉｎｂ咨询公司的预测，文具行业在未来十年内将继续保持不低于２０％的年复合增长率。消费上也逐步形成多元化和多层次结构，文具消费有不断向高档化、集成化的发展的趋势。北京、上海、珠江三角洲三个地区每年的消费量占全国办公用品总消费量的５０％以上；中部省份、东北地区企事业单位对中低档文具的需求也逐渐增强。

　　图４：２００２年－２００６年我国规模以上文具企业的部分经济指标

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　　资料来源：招股说明书

　　目前国内文具生产企业分布大多集中在沿海一带，其中７０％的企业分布在广东（潮汕）、福建（福州）、浙江（宁波）、上海和江苏等五个沿海的省市。行业集中度不高，竞争自由充分，我国文具产业的这一发展阶段给优势企业利用品牌和渠道整合产业提供了机会，可能使之获得加速成长的机会，因此，上市后的齐心文具对行业的整合优势将更大。

　　公司篇：集成赢未来 渠道胜天下

　　我们认为，齐心文具有别于传统的文具制造商或零售商。依托品牌和渠道优势，公司发展出国内仅有的“品牌制造商＋集成供应商”的商业模式，从目前来看，还没有一家企业（包括外资巨头）能在国内的品牌和渠道上超过齐心文具，因此在齐心在这个体系下可以不断的向其它产品延伸和整合，我们认为公司的优势短期内不可复制。

　　从成熟市场的实践经验来看，文具行业主要采取四种不同的经营模式，如表３所示：

　　表３：文具行业主要的经营模式

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　　资料来源：招股说明书

　　集成供应商模式是一种结合了品牌和渠道的商业模式，为客户提供一站式服务，我们从企业用户的体验出发，用户如果单独设立采购部门采购办公文具，将消耗大量的时间成本来选择文具和逐项进行价格谈判，那么从经济效益上看是不可取的；如果用户选择一家缺乏品牌的供应商，将面临两个问题，第一该供应商能否提供我所需要的各种文具并保证价格低廉，第二供应商能否按我的要求提供统一的产品形象以彰显企业文化。

　　以上从用户角度的诠释无疑就是对集成供应商的角色和要求做了一个详细的说明。因此，拥有品牌与渠道双重优势的齐心文具转变为集成供应商角色也就顺理成章，这从齐心目前的客户群——中国工商银行、中国银行、国家电网、南方电网、格力电器、中国电信、ｓｏｎｙ、中国移动、中国石化、中国石油、可口可乐、中国平安、中国邮政等等——就可以看出。

　　从盈利能力来印证，齐心文具目前的商业模式也带来更高的利润回报，公司从２００６年到２００８年的综合毛利率分别为１９．０５％、２２．８４％、２４．３３％（见下图），呈稳步上升的态势。

　　图５：齐心文具业务三种模式比例变化

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　　图６：齐心文具三种业务模式的毛利率变化

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　　渠道优势不可撼动

　　齐心文具下设 ４ 家子公司，在全国拥有１９家分公司，３０多家办事处，拥有汕头、广州和宁波三大配送中心，同时在全国设立４０多个分销配送仓，营销网络覆盖全国传统文具批发市场和专业文具连锁店， 公司与国内最大的直销商ＯｆｆｉｃｅＤｅｐｏｔ（欧迪办公）和Ｓｔａｐｌｅｓ（史泰博）建立起良好的合作关系，公司还与国内大型现代卖场Ｃａｒｒｅｆｏｕｒ（家乐福）、Ｗａｌ－Ｍａｒｔ（沃尔玛）、Ｍｅｔｒｏ（麦德龙）以及Ｔｅｓｃｏ（乐购）等均有多年的良好合作基础。

　　图７：公司的营销网络

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　　齐心的国内销售全部为直接销售或买断销售，并根据国内不同市场的发展阶段和市场成熟度，采取多级分销渠道，包括针对直销客户的一级渠道，针对专业文具店和大卖场的二级渠道，针对经销商的三级渠道。为不断改进公司的营销管理模式，公司对现有的销售渠道进行强化管理，采用渠道扁平化管理和无缝营销管理两种管理方式。

　　一、二级渠道仍将是公司未来发展重点，２００５～２００８年公司一级和二级渠道销售年均增长分别为６７％和７８％，远高于三级渠道的增长率。至２００９年中期，一级渠道比重由２００５年的９％提高到１４％，二级渠道由１５％提高到２９％，三级渠道则由７７％下降到５７％，表明渠道扁平化已经取得良好进展。

　　公司目前已经完成１００家５Ｓ旗舰店（５Ｓ为Ｓａｌｅ（销售）、Ｓｈｏｗ（展示）、Ｓｅｒｖｉｃｅ（服务）、Ｓｏｌａｒ（文化）和Ｓｕｒｖｅｙ（信息））和３万家直控连锁店的建设，其中旗舰在国内中心城市由公司自建或与区域核心经销商共建；直控连锁店则是秉承共赢原则在全国发展起来的零售利益共同体，全国共有５０万家文具零售店，公司直控连锁店数量仍计划进一步扩大。

　　整合上下游资源 实行无缝营销管理

　　无缝营销管理体现的是齐心集成供应商模式的营销管理措施之一，即齐心通过和生产环节中的上下游建立合作联盟，以齐心为核心整合双方各自的主要资源，聚合彼此不同价值链上的核心能力，从而进行互补生产合作创造更大的价值。

　　通过无缝营销管理，齐心在文具产业价值链环节上与经销商、加工厂深度协作，从而保证齐心能够最大限度地满足客户的多样化需求，提供集成供应商的综合服务。如自２００６年起齐心与上游文具外协制造企业（ＯＥＭ／ＯＤＭ）伙伴深圳益而高、何如文化用品公司等企业积极合作，并与合作办公超市等下游销售网点结成战略联盟，提高产业价值链各环节的合作效率。

　　在销售渠道协作方面，由于办公用品行业的产品具有多样性的显著特征，涉及到的品类十分多、单品繁杂，专业连锁店或零售商为降低采购成本和提高采购效率，迫切希望能够实现一站式采购，因此，齐心与专业连锁店等销售网点结成战略联盟，强化双方在流通、信息、价格和服务方面的优势，提高合作的效率。２００６～２００８年，齐心对专业连锁店的销售金额分别为１，９２３万元、４，０２２万元和６，６７７万元，同比增长率分别为８５．４％、１０９．１％、６６．０％，期间专业文具连锁店的销售增长是齐心所有客户中增长最快的一类客户，表明齐心在无缝营销管理方面已经取得了良好的经营业绩。

　　更重要的在于，以齐心为轴的经营模式将使得产业链条上的各个企业获得更大的利益，将使得齐心与合作企业可以专心在各自产业链的优势一端，减少了行业的摩擦，使得产品与用户之间的渠道更为润滑，利润也更高。因此在这种无缝营销管理模式下，将实现多方的共赢。

　　募投篇：募投项目扩充产能 行业面临整合机会

　　本次上市对于齐心文具是一次重大的历史机遇，目前国内文具市场正处于转型期，随着市场不断的向品牌和优势供应商集中，大量的中小文具企业将面临被挤出市场的危险，上市之后的齐心文具将担负起行业的整合者的角色。

　　表４：本次募集项目（单位：万元）

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　　资料来源：公司招股书

　　●文件管理用品生产线项目

　　近几年公司不断引入国外先进设备以扩充产能，使得公司的文件管理用品产量由２００６年的９，６８０万个提高到了２００８年的１１，２３５万个，随着销售订单的不断增大，公司文件管理用品生产设备等关键设备一直保持满负荷运转。本项目建成达产后，公司的文件管理用品年生产能力可达１８，１８０万个，产能增加７３．０４％。项目达产后可年产中、高档文件夹产能达到８，１８０万个。

　　在效益方面，项目达产后正常年份销售收入为２０，９８１．６０万元，税后利润２，７６２．８２万元；所得税前财务内部收益率３２．５７％，财务净现值（折现率为１５％）为５，６１１．９９万元，所得税前投资回收期（含１年建设期）为４．２５年。

　　●碎纸机生产线建设项目

　　近年公司不断加大碎纸机的产、销量，碎纸机产量由２００６年的１０．１０万台提高到２００８年的１８．００万台，产品性能不断提高。本项目建成达产后，公司的碎纸机年生产能力将达到６１．４５万台，较现有产能增长２５５．３４％。本项目建设期为１年，试投产半年后即可全面达产。项目达产后可年产各类碎纸机４５．４５万台。

　　在效益方面，项目达产后正常年份销售收入为１７，９３６万元（不含增值税），税后利润２，６２４．９５万元；所得税前财务内部收益率３３．６０％，财务净现值（折现率为１５％）为５，５３１．３５万元，所得税前投资回收期（含１年建设期）为４．０４年。

　　●装订机生产线建设项目

　　公司的装订机产量由２００６年的６．９４万台提高到了２００８年的３１．７５万台，近年来随着销售订单的不断增大，公司装订机生产设备等关键设备基本保持满负荷运转。本项目建成达产后，公司的装订机年生产能力可达９２．１９万台，较现有产能增加１９９．０５％。本项目建设期为１年，试投产半年后即可全面达产。项目达产后可年产各类装订机６２．７０万台。

　　在效益方面，项目达产后正常年份销售收入为７，５０２万元（不含增值税），税后利润１，４２４．００万元；所得税前财务内部收益率３６．１５％，财务净现值（折现率为１５％）为３，１８３．６０万元，所得税前投资回收期（含１年建设期）为３．８２年。

　　●营销网络建设项目

　　项目的目标是在整体营销管理的框架下，形成覆盖全国３２个省、自治区、直辖市的国内营销体系和欧洲、北美、东南亚、中东、南美、香港等海外主要国家和地区的国际营销体系。整体营销体系建设计划２００９下半年开始建设，于２０１１年底以前全部完成，并发挥实际功能，产生经济效果。销售量和市场份额会因滞后效应在２～３年后开始显现结果。

　　营销网络建设是公司的一项长期战略投入，公司看重的是营销网络所产生的持久长期效益，特别是对公司其他三个生产建设项目的协同促进效应，以及对公司整体竞争能力的提升价值。公司认为，营销网络的建设将能显著提升公司未来的经济效益。

　　上述项目建成后，达产后的合计销售收入预计为４．６亿元，相当于再造一个齐心文具。营销网络的建设和完善将帮助新增产能在国内外两个市场释放。

　　盈利预测与估值分析

　　由于齐心文具２００８－２００９年仍受到金融危机的一定影响，增速相对较缓（公司仍保持了２５％以上的增速），预计２０１０年后，由于世界经济的复苏，公司将重新进入高速发展时期，由于公司在行业内的独特地位，扩产后的订单有较好的保障。基于谨慎的原则，我们预计２００９－２０１１ 年每股收益（摊薄后）为０．６４ 元、１．０６ 元和１．５５元。

　　表５：齐心文具业绩预测表

　　单位：万元

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　　●ＰＥ估值法

　　目前国内证券市场与办公用品相关的上市公司有广博股份、安妮股份。广博股份的主要产品是本册和像册，主要采取ＯＥＭ／ＯＤＭ模式；安妮股份的主要产品是商务信息用纸，但是两家公司的业务模式和发展方向与齐心文具并不能等同，因此应选取更有代表性的企业，如奥飞动漫和星期六。

　　表７：行业类上市公司市盈率比较

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　　齐心文具作为占有整个文具行业产业链制高点的公司，代表的是行业未来的发展方向。因此齐心文具估值下限不应该低于行业内的平均水平，估值上限应参考其它拥有品牌和渠道的企业，给予公司２００９年２８－４７的估值水平，对应股价为１７．９２～３０．０８元。

　　●ＰＥＧ估值法

　　另外，公司未来３年每股收益为０．６４元、１．０６元和１．５５元，净利润复合增长率３４％。我们认为，对于高速成长消费品企业，ＰＥＧ为１是较合理的估值，对应股价为２１．７６元．

　　综合考虑，齐心文具无论从盈利能力还是成长性上都处于上升期，我们预计其２００９～２０１１年盈利将保持５０％左右的年均增长，而其独到的集成供应商模式更支持长期的盈利能力上升，理应给予更高的估值溢价。

　　因而综合两种估值方法，我们给予公司２００９年动态３０－３５倍市盈率，对应的合理股价为１９．２～２２．４元／股，从基本面来看，公司所处行业空间巨大，公司将成为行业的领导者和整合者，本次ＩＰＯ将是公司成长的新起点，公司具有较好的中长期投资价值。 （深圳市怀新企业投资顾问有限公司）