十年磨一剑，随着首批创业板公司股票的顺利公开发行，创业板正式交易已指日可待。

　　10年间，创业板热在世界证券市场上有所退潮，不少国家和地区的创业板，或已关闭，留下一地狼藉；或虽在运行，但乏人问津。被认为是最为成功的美国纳斯达克市场，10年前指数曾超5000点，现在只有2000多点，发展道路坎坷而崎岖。香港联交所1999年10月份推出创业板，火爆一时，但好景不长。这究竟是为什么呢？这对即将推出的中国创业板提出了哪些新思考呢？

　　申银万国研究所 桂浩明

　　自1999年有关部门提出搞创业板的设想，到现在已经整整10年了。十年磨一剑，现在随着首批创业板公司股票的顺利公开发行，创业板正式开始交易已经指日可待。这不但是中国创业投资行业的一大盛事，也是中国资本市场上多层次市场体系建设所取得的重大进展，可喜可贺。此刻，人们对创业板的最大希望，就是推出后能够平稳发展，在社会经济活动中发挥应有的积极作用。

　　创业板发展道路不会平坦

　　创业板作为证券市场中的一个特殊交易板块，从理论上说搞起来并不难，只要做好相关的制度安排就可以运行了。事实上10年前，一些国家和地区的创业板，一般都是只准备了几个月就推出来了。相比之下，中国境内的创业板是酝酿了10年才推出，这是出于什么原因呢？

　　现在回头来看，当时决策部门对搞创业板采取谨慎的态度，在没有做好充分的准备工作之前不轻易推出，是很正确的。10年来，一度曾经十分红火的创业板热，在世界证券市场上已经有所退潮，不少国家和地区的创业板，或者已经关闭，留下一地狼藉；或者虽然还在运行，但乏人问津，形同虚设。被认为是最为成功的美国纳斯达克市场，其并不能算是严格意义上的创业板，但因为确实包含了大量的创业板元素，因此它的发展一直为人们所津津乐道。但是，10年前纳斯达克指数曾经超过5000点，而现在只有2000多点。显然，即便是纳斯达克的发展道路，也是坎坷而崎岖的。

　　剖析一下与境内市场相对比较接近的香港市场，也许会给人以比较多的启发。香港联交所在1999年的10月份推出了创业板，当时也确实火爆一时，吸引了不少企业前来挂牌，很多投资者参与了交易。但是，好景不长，不到两年时间香港创业板就陷入了低迷，并且至今也没有摆脱这种被动局面。这里当然也有网络泡沫破灭的因素，也就是在其发展的关键时刻，大气候却并不有利于创业板。但同时，不容忽视的还有，创业板刚推出后，由于上市公司质量一般，而市场投机气氛又极为浓重，以至于买股票不讲市盈率而讲市梦率，结果导致股票暴涨，随后又因为缺乏基本面的支持而暴跌。如此折腾，让广大投资者损失惨重，对创业板产生了反感心理。而且，香港创业板对上市公司高管持股的监管要求也不是很高，一些诚信不高的公司高管先是千方百计地包装利润，提前释放业绩，虚构企业发展前景，而股票锁定期一到则大举减持，这就严重挫伤了二级市场投资者的积极性。很多人干脆就把香港创业板形容为大股东与高管的“提款机”，中小投资者的“绞肉机”。显然，如果一个证券市场难以让广大投资者盈利，资金无序地漏出，那么这个市场必然是没有生命力的。当然，香港证券管理部门后来也意识到了创业板从公司质量到上市监管等各方面所存在的问题，并且努力地试图加以改进。但是，毕竟是积重难返，现在不但是投资者对创业板没有什么兴趣，企业也对在创业板上市缺乏积极性。要改变这个局面，恐怕是很不容易的。看来，香港创业板的发展道路，的确是很不平坦的。而实际上，其它一些国家和地区创业板的状况，也大都与之有相似之处。也许，这本身就是一个国际性的问题。资本市场的发展，从来就是曲曲折折的，人们对于诞生时间并不长的创业板，自然也不应该要求过于苛刻。

　　标普香港创业板指数

　　1999-9至2009年9月走势图

　　创业板风险控制是个难题

　　为搞创业板做了10年的准备，这时间虽然是有点长，但还是很值得的，其意义就在于可以充分地吸取海外市场创业板的经验与教训，做到稳妥起步，有序推进。也因为海外市场的前车之鉴，综观现在境内创业板的相关制度，应该说是制定得比较完善的，有利于最大限度地保护投资者利益。譬如对创业板上市公司在规模、连续经营纪录以及盈利能力方面的要求，以及从盘中临时停牌到公司正式退市等的各项条件，都要比多数海外创业板来得高。这样做显然是必要的，能够为创业板的平稳发展提供基础性的保证。

　　不过，话也要说回来，创业板的最大特点应该是它既有高风险，又有高收益。如果在制度设计上将风险尽可能地予以隔离，那么必然相应的收益也会降低，而这就不是创业板了。因此，当境内的创业板启动时，还是要强调一个风险控制问题。而这仅仅引入投资者的适当性管理是不够的，还需要各个方面都来做工作。创业板的风险，一般来说会表现在两个方面，一个是投资者盲目入市，将股票市盈率炒得很高，深度被套；另一个则是上市公司业绩不确定，投资者难以形成稳定的预期，以至股价无序波动，投资者无所适从。从现实情况来看，由于有关部门已经在防范创业板的过度炒作上做了大量的工作，因此一般来说类似10年前香港创业板股价被疯炒的局面，一般不太会发生。在采取了创业板批量发行并上市的措施后，可以预期的是多数创业板股票的行情会是相对理性的。但是，创业板公司业绩不确定所带来的风险，恐怕就不容易控制了。根据目前的政策导向，那些涉及新产业、使用新技术、采用新材料、拥有新的盈利模式的中小公司，是被鼓励到创业板上市的。这些公司一旦发展起来，速度会很快，效益也会十分明显。但是，这“四新”毕竟未必都是很成熟的，因此相关公司的运行也就不可避免地具有很大的不确定性。而且，这种不确定性哪怕是专业人士，也很难看清。有人说投资创业企业的难度要远远高于投资传统企业，这是有道理的。所以，这方面的风险控制就是一个大难题。现在，管理层采取的是强化公司信息披露的办法，帮助投资者提高风险意识与防范风险的能力，应该说这是比较现实的。不过，如何在实践中，让这些办法变得比较有效，恐怕是一个很大的课题，需要认真研究。也许，在创业板起步初期，不过于追求上市公司的数量与筹集资金的规模，对于业务前景不确定性比较高的企业，以宁缺勿滥的原则暂时予以搁置，这些都是可以考虑的做法，也是创业板平稳发展的基本条件。

　　创业板发展的基础要加强

　　要让创业板平稳发展起来，打好市场基础是一个关键。人们看到，在香港市场上，创业板的主要投资群体是个人，而且基本上都是中小个人投资者，很少有以创业板为投资标的的基金，甚至有的虽然名为全市场配置的共同基金，也专门说明不投资创业板。无疑，香港创业板之所以不怎么成功，与市场基础差是有关的。那么，现在境内高创业板，市场基础又怎么样呢？

　　当然了，和10年前相比，无疑是要好得多。10年前，规范化的证券投资基金才刚诞生不久，规模也很有限，在市场上鲜有话语权。这个时候如果推出创业板，那么自然也就是一个以个人投资者为主的市场。而海内外的实践都证明，一个以个人投资者为主体的市场，其稳定性是偏低的。而如果这个市场本身又具有高风险的特点，那么其必然是充溢着投机的色彩。而10年之后，在机构投资者队伍已经发展起来了，并且占据了主板市场上流通市值的一大半。同时，大量的机构投资者是信奉价值投资理念的，这对于市场的理性运行会起到积极的作用。而有了这样的基础，那么搞创业板也就有了比较好的条件。

　　不过，严格地说，现在境内创业板的发展基础，还并不很扎实，难以从根本上保证创业板的平稳发展。举例来说，部分机构对创业板的认识就存在偏颇，表现在它们参与创业板公司询价时，已经出现了将发行市盈率推高到60倍以上的状况，反映出了很强的投机性，这就不免在创业板的运行上投下了阴影；再有，目前很多投资群体对创业板的关注，在某种程度上具有明显的投机色彩，更多是强调了参与市场创新的一面，而对于具体的创业板投资策略，还很少有所涉及。这就难免使人担心，现在的创业板是否具有相应的市场化条件，而如果这方面的状况不能及时地加以改变，那么创业板可以快速起步，但很难平稳发展；再有就是，现在市场各界对创业板的研究都还很粗浅，不但对海外创业板市场的分析不多，对境内创业板规则特点同样也缺乏分析，而最为重要的境内创业板上市公司以及其所属行业的研究，更是显得很苍白，那些为买方提供询价依据的研究报告，普遍大同小异，缺乏足够的深度。经验告诉人们，如果没有高水平的研究，就不会有理性的、高水平的投资行为出现。从以上这几方面来看，境内创业板虽然有了10年的准备，起点会比较高，但基础还是不够的，还需要好好加强。只有这样，才能真正做到平稳发展。

　　无疑，无论从什么角度来说，现在正是境内发展创业板的最佳时机，推出创业板也是水到渠成之事。都说良好的开端是成功的一半，但愿创业板能够实现顺利起步，以高质量吸引投资者，靠高回报回馈投资者，走出具有中国特色的平稳发展之路。