１、公司概况
１．１ 公司简介：国内知名的男装品牌运营商
浙江报喜鸟服饰股份有限公司（以下简称报喜鸟）主要从事西服、衬衫、Ｔ恤等男士系列服饰的设计、生产与销售。“报喜鸟”如今已是家喻户晓的男装品牌，公司的主导产品“报喜鸟”西服多年来综合市场占有率在国内西服品牌中位居前列，根据中华全国商业信息中心的统计，２００６－２００８年“报喜鸟”市场综合占有率均位居全国第四。
公司成立于２００１年６月，于２００７年８月１６日在深圳证券交易所中小企业板上市。此次公开增发前报喜鸟总股本为２．４９６亿股，第一大股东为报喜鸟集团有限公司，持有公司４８．７５％的股份。公司法人代表兼董事吴志泽先生直接和通过报喜鸟集团间接持有公司２８％的股份。报喜鸟目前直接和间接控股的公司共２５家，其中直接控股１８家，间接控股７家。
公司以“打造具有民族特色的国际品牌”作为发展目标，坚持走国内高档精品男装的发展路线，在国内率先引进专卖连锁特许加盟的销售模式，截至２００８年年底，已拥有形象统一、价格统一、服务统一、管理统一的报喜鸟品牌专卖店６４７家，圣捷罗时尚品牌专卖店４５家。
图１：报喜鸟股权结构图
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资料来源：公司年报
１．２ 报喜鸟产品系列：差异化的系列品牌＋多层次、覆盖全国的销售网络
公司实行多品牌发展战略，并且根据不同的细分品牌及业务开设配套销售网点。目前主要运营品牌有报喜鸟品牌、圣捷罗时尚品牌和宝鸟品牌。其中，报喜鸟是主打品牌，根据目标消费群体的不同着装需求又进一步将报喜鸟品牌细分为尊贵（经典）系列（ＳＡＩＮＴ ＡＮＧＥＬＯ ＣＬＡＳＳＩＣ）、高贵（商务）系列（ＳＡＩＮＴ ＡＮＧＥＬＯ ＢＵＳＩＮＥＳＳ）、休闲系列和皮具系列。２００８年公司推出报喜鸟子品牌圣捷罗（Ｓ．ＡＮＧＥＬＯ）时尚品牌，向追求时尚的消费群体延伸。全资子公司宝鸟公司拥有宝鸟品牌（ＢＯＮＯ）、高级定制卡尔博诺品牌（ＣＡＲＬ ＢＯＮＯ）、楼宇定制品牌（ＢＯＮＯ ＴＡＩＬＯＲ）和电子商务品牌（Ｅ－ＢＯＮＯ）。通过多品牌及系列化运作，给公司提供了更大的业务延伸平台和更广阔的发展空间。
表１：公司品牌细分及渠道扩张情况
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资料来源：公司公告
１．３ 公司以内销为主，西服目前是主要的收入来源
公司的销售主要面向国内市场，内销占比在９０％左右。西服目前是公司的主要收入来源，２００４～２００８年西服上衣和西裤销售收入占主营业务收入的比重稳定在５０％左右，非西服类产品的销售占主营业务收入的比重保持５０％左右。
从销售模式的构成来看，代理销售模式的收入占比仍较高，２００８年接近６０％，但该数据比２００７年的９３．９３％有了大幅下降。随着近两年公司直营体系不断完善，直营销售占主营业务收入的比例由２００７年的５．３２％提升到２００８年的１０．０４％。２００８年４月报喜鸟将宝鸟公司置入麾下，宝鸟给公司带来了批发团购和网络直销新型业务模式。从上述过去两年数据中我们可以看出公司的销售模式在不断优化，已成功从以特许加盟为主的经营模式提升为“直营—加盟并存”的复合模式。
图２：２００６～２００８年主营收入分产品构成
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资料来源：公司年报
图３：公司销售模式不断优化升级
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资料来源：公司年报
２、中国男装市场潜力巨大、前景广阔
随着中国经济持续高速增长，人均收入水平的不断提高，社会居民在服装衣着方面的消费正处在加速增长趋势之中。根据国家统计局数据，近五年来，我国社会消费品零售总额呈现出加速上涨的态势，社会消费品累计零售总额年复合增长率为２２．８７％。其中，服装类消费品累计零售总额年复合增长率为３３％。同时，中国中产阶层规模在持续壮大，这为品牌服装企业的发展提供更加广阔的消费市场，尤其是中高档品牌服装将受到越来越多的青睐，我们看好国内中高档品牌男装市场的未来发展。
报喜鸟所处的行业可细分为男士正装市场和休闲服装市场两大类。根据统计数据，近十年来，我国男士正装（主要是西服和衬衫）产量平稳增长，西服近十年来年均产量增速为１５．０６％，衬衫年均产量增速为１３．２５％，均高于整体服装产量增速。２００８年受金融危机持续影响，服装出口遭到一定抑制，在这种情况下，随着行业整体增速回落，男士正装产量增速也有所下降，但西服产量仍然保持了绝对值上涨的态势。中华全国商业信息中心统计数据显示，２００８年男士西装前十位品牌市场综合占有率合计为３４．２４％，零售量所占比重为４７．５４％，相比上年上涨了２．５１个百分点，品牌男装企业市场占有率进一步提升。从我国的经济发展阶段来看，我国男士正装行业即将迎来发展的高潮期，消费者可支配收入的提高和消费层次的升级将带来服装消费向高档化和品牌化方向发展，由此将催生出一批国内一流男士正装品牌服装企业。
图４：１９９９年以来西服、衬衫和服装总产量增长情况
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资料来源：ＷＩＮＤ
休闲服装市场容量较正装市场更为庞大，根据第三方调研机构Ｅｕｒｏｍｉｎｉｔｏｒ的统计结果，２００６年中国国内休闲服市场的零售总额约为３，２７１亿元，约占国内服装市场总量的５９．７％。国内休闲服零售的国际和国内品牌众多，市场格局非常分散，市场占有率排名前十二位的休闲服品牌市场份额合计仅为６．１２％。巨大的整合空间为休闲服品牌带来了良好的发展机遇。
图５：我国各类服装销量增长率
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资料来源：公开资料
３、公司竞争优势分析
中国男装品牌是从上个世纪８０年代末到９０年代初由从事西服、衬衫生产加工的厂家发展起来的。经过近２０年的积累和发展，最初的生产型企业逐步成长为品牌运营商，竞争重心也由最初的价格、数量转向以品牌的提升和营销网络的建设为主。
作为成功的男装品牌运营商，报喜鸟在品牌运营与渠道营销方面已经构建起了自身的核心竞争力。此外，我们认为公司的竞争优势还体现在管理层对服饰行业的专注和持之以恒，以及公司完善的治理结构。
３．１ 竞争优势之一：品牌运营独树一帜
我们认为，报喜鸟准确的市场定位，较强的提价能力，专业的管理团队是公司品牌价值不断提升的内在动力，完善的治理结构、股权激励制度是公司品牌未来可持续健康发展的重要基石。
★ 准确的市场定位：公司将市场定位于２０００－３０００ 元的中高档市场，避开了与雅戈尔、杉杉和罗蒙三大知名西服品牌运营商的直接竞争。同时，该价格定位契合中高收入阶层的消费需求，市场空间比较大。公司准确的市场定位，能为日后品牌和产品附加值的提升创造了广阔的空间。同时，针对中高档的市场定位，公司通过在渠道、产品、价格、促销等方面紧紧围绕这一定位进行精耕细作地经营，使品牌内涵不断深化，品牌附加值持续提升。
表２： 国内市场男正装品牌分布
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数据来源：公司公告
★ 较强的提价能力：公司年均提价幅度在５％－１０％左右。提价能力主要得益于市场知名度与美誉度不断提升和行之有效的市场推广策略，如：通过实施形象代言人、品牌识别系统、ＶＩＰ俱乐部、广告投放、“永不打折、全国统一价”等策略，树立了产品高品质形象，较好的锁定了目标客户群，提升了客户忠诚度。
★ 高效的职业经理人团队：公司坚持非家族化管理模式，积极倡导移民文化，引进职业经理人。特别是公司创始人股东之间无任何亲属关系，且其直系亲属无一在公司担任中层以上管理职务。公司成功实现从创始人股东到职业经理人的过渡，打造了一支年龄结构合理、专业互补性强、职业化程度高的管理团队。
★ 有效的激励机制：公司实施股票期权激励计划，向部分董事、高级管理人员和核心技术人员授予股票期权。该股票期权激励计划授予激励对象范围广，覆盖了公司各方面业务岗位，除董事长、总经理等外，还包括营销中心、研发中心、生产中心、行政中心等和宝鸟公司的关键岗位员工１４２人。通过实施集体激励，有利于公司大团队建设，增强公司凝聚力，在市场竞争中发挥大集体合作优势；该股票期权激励计划实施有效期长，符合公司长期激励机制目标，有助于中高层管理人员的稳定性，保证公司全体激励对象与公司利益一致，为公司长远健康发展奠定良好的基础。
３．２ 竞争优势之二：营销网络有序扩展
公司在销售渠道的建设上一直采取稳健的策略，规模的扩张速度与品牌细分市场的发展相匹配，且与公司品牌的成长阶段相适宜。① 从１９９７年到２００４年，公司通过特许加盟模式，网点数量迅速由５０多家增加到５００多家，完成了公司品牌的开拓期和快速发展期。② ２００４年到２００８年，报喜鸟品牌进入稳定发展期，公司主动放慢了特许加盟店的扩张速度，主要致力于营销网络内部的整合，并适当引入直营模式，销售由单一的“加盟专卖”转变为“加盟＋直营”的复合模式。截至２００８年末，公司已经形成了多层次、全国性的销售网络。拥有报喜鸟品牌网点６３７个，圣捷罗时尚网点４５个，已经覆盖我国大陆地区３０个省、自治区和直辖市。③公司上市后，明确提出“强直营、开大店、推系列”的品牌发展战略。此次公开增发正是实施该战略的重要举措，通过提高直营店比例和补充联营模式，增强公司对销售终端和品牌的控制力度。通过开设形象中心店和销售中心店，进一步满足高端消费者的需求，持续提升公司品牌价值，提高公司产品的市场份额。
网点数量
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４、公司盈利能力分析
★ 经营业绩持续高速增长。２００６～２００８ 年，公司收入和净利润的复合增长率分别达到６４．９１％和７０．７４％。０９ 年前三季度，公司完成销售收入７．０６ 亿元，实现净利润１．０３ 亿元，同比分别增长２６．６１％和８１．７３％。从图７可以看到，首发上市给公司带来了战略起飞的重大机遇，２００８年业务取得长足发展，当年公司主营业务收入比２００７大幅增加了９４．８８％。
公司收入的总体增长不仅来源于销售网点数量上的“外延式”扩张，还来源于单店规模、单店销售业绩 “内涵式”的增长。从图８可以看到，公司的单店销售额逐年增长，２００８年增率达到２９％，显示出门店的扩张带来更大的收入增量。我们认为，公司这种“外延兼内涵”的发展模式是高质的，未来随着公司募投项目效益显现，渠道建设持续的强化和深化，以及公司产品的知名度不断提升，公司的业绩还将保持快速增长。
图７：主营收入增速强劲 （单位：万元）
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资料来源：公司年报
图８：单店销售额增速加快 （单位：万元）
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资料来源：公司公告
★ 盈利能力突出。２００６－２００８年综合毛利率呈现逐年稳步增长态势，且在同行业可比上市公司中连续三年排名第一，公司综合毛利率与同行业可比上市公司综合毛利率平均值的差额从１０个百分点稳步扩大到１８个百分点。在市场竞争进一步升级的环境下，公司在销售规模持续、快速扩大的同时，还能够保持毛利率水平持续增长，显示出公司对于品牌价值的良好维护和提升，以及较高的整体营销能力，也证明公司这两年开拓直营模式及提高直营网点比例的战略举措初显成效。
图９：同行业企业综合毛利率变化趋势
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资料来源：公开资料
★ 三费控制合理。最近三年随着营业收入快速增长公司期间费用相应增加，主要是由于公司处在快速发展阶段，在渠道建设及品牌运营上投入较大，这与公司的品牌定位和发展阶段相匹配。与同行业可比上市公司相比，２００８年报喜鸟营业利润率高于行业平均水平６．６个百分点，说明较大的费用投入使公司获得了相对更高的毛利水平，在高企的综合毛利率带动下公司仍然获得了较高的营业利润率。显示出公司整体期间费用控制合理。
图１０：三费占主营收入变化趋势
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资料来源：公司年报
５、募资扩建渠道，实现品牌战略升级
本次募资扩建渠道，是公司全面实行品牌战略升级的重要举措。报喜鸟现正处于品牌提升期的发展阶段，而加大自有物业持有比例的直营、联营模式，是公司品牌提升期的必然选择，此次募资对公司未来的发展具有重大意义。
本次增发募集主要用于新开店 １７８ 家，新增营业面积４６４００平方米。增发项目计划在黑龙江哈尔滨、辽宁大连、吉林长春、内蒙古呼和浩特、安徽阜阳、宁夏银川、辽宁沈阳、山西太原、内蒙古包头、四川达州、陕西榆林、吉林白山、河南郑州、江苏南京、广西南宁、河北石家庄、湖南长沙、福建厦门１８个城市增加１８ 家报喜鸟品牌形象中心店，并在全国范围内增加８０家报喜鸟品牌销售中心店和８０ 家圣捷罗时尚店。
按照取得方式分，本次新开店中３２ 家为购买，其余均为租赁；按照经营模式分，新开店中直营５３家，加盟１０９ 家，联营１６ 家；按照店铺类型分，新开店中形象中心店１８ 家（８００ 平方米／家）、销售中心店８０ 家（３００ 平方米／家）和时尚店８０ 家（１００ 平方米／家）。
表３：本次募集资金投资项目
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资料来源：公司公告
公司预计募投项目建设期一年半，培育期两年。募投项目建成后，每年可实现年均销售收入５７，７０４．９１万元，净利润１２，６１０．６３万元，投资回报率１５．０２％。
表４：增发项目建成后盈利预测
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资料来源：公司公告
我们认为本次增发项目通过提高直营、联营和大店的数量、平衡各区域网点布局，对于提高公司对销售终端的控制能力和信息反馈速度，提升品牌影响力、巩固强势地区，提升弱势地区，进一步提升盈利能力具有十分重要的意义。同时时尚店的迅速扩张对于培育公司圣捷罗子品牌成为新的盈利增长点具有积极的意义。
６、盈利预测：未来两年，每股收益有望翻番
我们看好公司以内销为主走高档精品男装的未来发展前景，此次募资符合行业发展趋势，盈利较为可观，将更进一步推动公司竞争力的提升和市场份额的提高。
我们对三个业务板块分别进行盈利预测。①报喜鸟品牌未来三年仍是最主要的收入、利润来源，近两年报喜鸟品牌知名度提升较快。经测算，报喜鸟品牌同比收入增速在４０％以上，单店可比增长率在３５％左右。随着品牌知名度的提升，未来公司将适当加大开店速度。单店可比增长率维持在１０％应有保证。②圣捷罗是公司新培育的业务，通过事业部独立运作，但圣捷罗与报喜鸟共享后台资源和渠道，因此具备快速扩张的基础，未来发展值得期待。③宝鸟业务未来将加大团购比例，当前公司从事团购的办事处达到３０ 多个，团购比例的上升将提高公司毛利率水平。
我们预计２００９～２０１１年公司收入为１２．２５亿元、１６．０２亿元和２１．６５亿元，同比增长３１％、３１％和３５％，净利润分别为１．９５亿元、２．８２亿元和４．１６亿元，同比增长５９％、４４％和４８％。２００９～２０１１年每股收益（摊薄）分别为：０．６７、０．９７和１．４４元，按照１１月２０日收盘价２１．８７计算，对应动态市盈率分别为３２．６、２２．５和１５．２倍，此次增发价对应 ２０１０ 年２１ 倍ＰＥ，我们认为，与近期同行业的新股发行相比，增发价格相对较低。若以２０１０年ＥＰＳ３０倍市盈率估值，合理市场价格为２９元。给予“推荐”评级，再加上本次增发没有禁售期，建议投资者积极参与。
表３：业绩预测表
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业务 |
品牌 |
运营方 |
消费群体 |
品牌风格 |
销售网点 |
零售 |
Ｓａｉｎｔ Ａｎｇｅｌｏ Ｃｌａｓｓｉｃ |
报喜鸟 |
３５—５０社会名流、新兴贵族 |
尊贵 |
五星级酒店和顶级商场，预计精品定制店２０１０年２０家，２０１２年３０家。 |
Ｓａｉｎｔ Ａｎｇｅｌｏ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ |
３０－４５文人雅士、企业精英代言人：任贤齐 |
优雅 |
现有销售网络，预计销售网点２０１０年８００家，２０１２年１０００家。 |
Ｓ．ＡＮＧＥＬＯ |
圣捷罗 |
２５－３５新生力量、潮流追随者
代言人：古天乐 |
时尚 |
独立店／厅、集成店一楼，预计网点２０１０年２００家，２０１１年３００家。 |
量身定制 |
Ｃａｒｌ Ｂｏｎｏ |
宝鸟服饰 |
３０岁以上 |
品位
精致 |
五星级酒店和顶级商场，预计精品定制店２０１０年２０家，２０１２年３０家。 |
Ｓａｉｎｔ Ａｎｇｅｌｏ |
报喜鸟 |
品牌零售消费人群 |
该量身定制业务网点与零售业务的网点大部分将会重叠。 |
团购 |
ＢＯＮＯ |
宝鸟服饰 |
具有统一着装需求的高端商务组织 |
简约
大气 |
现有全国设立的３０家销售服务分支机构，预计２０１０年分公司２０家，办事处４０家，２０１２年分公司２０家，办事处８０家。 |
网络直销 |
Ｅ—ＢＯＮＯ |
宝鸟服饰 |
ｅ族 |
新鲜
新贵 |
电子商务平台一站式服务，于２００７年下半年上线。 |
国内品牌 |
国际高端品牌 |
１０００ 元以下 |
１０００－２０００ 元 |
２０００－３０００ 元 |
５０００ 元以上 |
红豆 |
雅戈尔 |
报喜鸟 |
Ｈｕｇｏ Ｂｏｓｓ |
新郎 |
罗蒙 |
维克多 |
Ｄｕｎｈｉｌｌ |
伟志 |
杉杉 |
庄吉 |
Ａｒｍａｎｉ |
|
|
法派 |
Ｚｅｇｎａ |
|
|
夏蒙 |
Ｃｅｒｒｕｔｉ１８８１ |
|
|
顺美 |
|
开店类型 |
区域选择 |
经营模式 |
店铺取得方式 |
数量 |
具体城市 |
报喜鸟品牌形象中心店Ａ类
（共１２家，每店８００平方米） |
强势市场 |
直营 |
购买 |
２ |
黑龙江哈尔滨、辽宁大连 |
联营 |
购买 |
６ |
吉林长春、内蒙古呼和浩特、安徽阜阳、宁夏银川、辽宁沈阳、山西太原 |
加盟 |
－ |
４ |
内蒙古包头、四川达州、陕西榆林、吉林白山 |
报喜鸟品牌形象中心店Ｂ类
（共６家，每店８００平方米） |
弱势市场 |
直营 |
购买 |
６ |
河南郑州、江苏南京、广西南宁、河北石家庄、湖南长沙、福建厦门 |
报喜鸟品牌销售中心店Ａ类
（４０家，每店３００平方米） |
一、二线城市空白市场 |
直营 |
购买 |
５ |
广西柳州、广西桂林、广西北海、湖南湘潭、河南许昌 |
直营 |
租赁 |
５ |
河南南阳、福建泉州、福建莆田、福建南平、江苏扬州 |
加盟 |
－ |
３０ |
河南安阳、浙江衢州、山西忻州、浙江舟山、陕西商洛等３０个城市 |
报喜鸟品牌销售中心店Ｂ类
（４０家，每店３００平方米） |
一、二线城市空白商圈 |
直营 |
购买 |
３ |
陕西西安、浙江湖州、重庆 |
直营 |
租赁 |
２ |
浙江温州、湖北武汉 |
联营 |
购买 |
１０ |
河南濮阳、江西新余、陕西朔州、陕西宝鸡、浙江宁波、河南洛阳、浙江金华、安徽芜湖、湖北宜昌、山西
晋城 |
加盟 |
－ |
２５ |
黑龙江鹤岗、安徽蚌埠、内蒙古鄂尔多斯、河北邯郸等２５个城市 |
时尚店
（８０家，每店１００平方米） |
一线城市的空白市场或空白商圈 |
直营 |
租赁 |
３０ |
北京（２家）、上海（２家）、杭州（２家）、宁波（２家）、安徽六安、安徽合肥（２家）、福建厦门、湖南长沙、广东广州、深圳（２家）、四川成都（２家）、重庆（２家）、四川绵阳、四川雅安、辽宁沈阳（２家）、山西太原、吉林长春、江苏苏州（２家）、江苏南京、福建福州 |
二、三线城市 |
加盟 |
－ |
５０ |
山西大同、吉林吉林市、江苏无锡、江苏常州、安徽蚌埠等５０个城市 |
１ |
年均销售收入 |
５７，７０４．９１ |
２ |
年均总成本费用 |
４０，１９３．０９ |
３ |
年均销售税金及附加 |
６９７．６５ |
４ |
年均增值税 |
６，３４２．２４ |
５ |
年均息税前利润（ＥＢＩＴ）（１）－（２）－（３） |
１６，８１４．１７ |
６ |
年均利润总额（无利息支出） |
１６，８１４．１７ |
７ |
年均所得税（６）＊２５％ |
４，２０３．５４ |
８ |
年均净利润（６）－（７） |
１２，６１０．６３ |
名称 |
２００８ |
２００９Ｅ |
２０１０Ｅ |
２０１１Ｅ |
营业收入（百万元） |
９３８ |
１２２５ |
１６０２ |
２１６５ |
（＋／－）％ |
１００ |
３１ |
３１ |
３５ |
归属于母公司股东净利润（百万元） |
１２３ |
１９５ |
２８２ |
４１６ |
（＋／－）％ |
４８ |
５９ |
４４ |
４８ |
总股本（万股） |
１９２００ |
２８９６８ |
２８９６８ |
２８９６８ |
每股收益（元） |
０．６４ |
０．６７ |
０．９７ |
１．４４ |
投资要点：
★ 报喜鸟是国内知名的男装品牌运营商，其主导产品“报喜鸟”西服的市场综合占有率全国排名第四。公司当前实行的多品牌发展战略清晰，市场定位准确。在内需升温的大背景下，公司未来发展空间巨大。
★公司经营业绩持续高速增长，综合毛利率在同行业可比上市公司中连续三年排名第一。品牌的精耕细作和渠道的稳步扩展是公司业绩提升的两大驱动因素，预计品牌和渠道的良性运营未来仍将持续拉动公司业绩快速增长。
★本次公开增发拟募集资金不超过８亿元，用于新开店１７８家，增发价格为１９．９６元。募投项目建设期１８个月，预计项目成熟后年新增销售收入５７７０４万元，新增净利润１２６１０万元。本次募资扩建渠道，是公司做大做强的重要举措，将进一步推动公司品牌知名度的提升和扩大市场份额。
★预计本次增发后，公司２００９～２０１１年的每股收益（摊薄）分别为０．６７元、０．９７元和１．４４元。对应本次增发价格，公司２０１０年的动态市盈率为２１倍，与近期同行业的新股发行相比，市盈率较低，再加上本次增发没有禁售期，给予“推荐”评级。
