物价上行的关键时点

　　根据我们对国民经济中工业的恢复的观察，伴随3个月一次的周转，经济向上的趋势将延续。在产能利用水平正常化以后，价格上涨的压力增大。结合2009 年的翘尾因素看，PPI 和CPI 的走势并不一致，伴随工业品价格的快速恢复，PPI 环比较早正增长。

　　根据计算，在中上游行业价格上涨10%的假定下，以直接消耗系数计算的PPI有1 个点的上涨压力，CPI 有2.4 个点的压力；而完全消耗的PPI 压力为13%，CPI接近8%。这样的数据表明，如果整个社会通胀预期一旦起来，我国现在的产业结构和能源消耗状况将面临较大的物价压力。在我国PPI 一般较容易传导，而CPI传导不完善。所以我们预测，2010年上半年工业品的价格上涨压力较大，可能达到同比6%的月度高水平。从时间点看，最先感受到的是一季度的PPI 的上行压力，而CPI 的同比值则可能在6-7 月份达到高值。这样二季度通胀将成为市场讨论的一个热点，政策预期的改变将会对市场产生较大影响。

　　经济政策退出时间点

　　根据我们对二战后6 次全球性经济周期的观察，以29个国家为样本，超过20个国家经济触底后，全球经济复苏的趋势就确立了。根据我们观察主要国家，2009 年三季度GDP环比基本恢复环比正增长。全球经济触底的迹象已经比较明显。从现在的趋势观察,这种复苏的趋势将继续。2010 年二季度，全球经济将连续四个季度实现环比正增长，全球经济复苏的经济学定义可以确认。

　　另一方面，本轮经济复苏之下，全球仍然面临着资源品价格的上涨压力。在全球定量宽松货币政策下，经济复苏促使的价格上涨压力比较大。根据我们的测算，美国和我国对能源和资产价格的敏感度都很高。全球经济政策退出将在明年2 季度成为有经济背景支持的议题，中国货币政策实际上已经开始逐步收缩。

　　信贷紧缩情形将会出现

　　在2010 年CPI、PPI 连续4-6 个月走高后，市场对价格的关注点将发生一个彻底的改变，并且出现工业品价格先起来，并且维持高位；消费品价格慢慢走高的过程。另外，2009 年的不规则信贷投放使得2010 年M1、M2 的翘尾值波动较大，此外信贷政策也有所收缩。单纯从同比数据看，我们认为：在3月份就有可能同比数据的下滑。

　　2010年信贷将是各种问题的交错点。这一点隐含着投资、工业增长、流动性、解禁股抛售、再融资和通胀等问题。这些问题都会市场产生较大的影响。首先，根据对14 家上市银行的分析，我们可以看到2009 年新增贷款的60%投向了政府投资相关行业，全年粗略估算接近5.2 万亿。根据固定资产投资数据的考察，我国政府投资相关项目的建设期为2 年，两年内政府贷款的规模应该保持相对的稳定。2009 年工业等部门的贷款则受到了挤压。随着2010 年经济活跃度强化，地产、工业、商业等部门的贷款增速将会稳步复苏，按工商业部门贷款10%的增速也需要2万亿的新增信贷。房地产行业明年开工增速提高后，新增贷款需求也很旺盛。明年经济对贷款的需求依然比较旺盛，全年7 万亿是偏低水平。矛盾的另一方面，是银监会通过资本充足率等手段紧缩信贷和防止银行系统的分险。这就使得银行资本市场再融资的需求压力较大。这种矛盾使得实体经济与虚拟经济之间可能呈现出资金抢夺战。

　　此外，根据我们分析，明年二季度宏观经济将面临一定的通胀压力。从抑制通胀的手段看，控制信贷规模将是最有效和直接的方式。在2009 年的贷款结构下，2010年信贷控制将引起两方面的担忧：一是信贷控制的固定资产投资增速和地方政府投资的可持续性；二是2009 年工业信贷条件恶化的情况下，2010 年信贷条件是否依然会受到控制。我们认为：2010 年市场在以上个方面的担忧将必然存在，并且这些方面维持一个平衡才是保持经济稳定的基础。所以在宏观经济基本面不错的情况下，虚拟经济将面临资金不足的压力。（国泰君安 王 成）