川财证券 刘藉仁

　　2009年股市在流动性的推升下反弹近80%，而债市全年仅以0.87%微涨报收，今年的头两个交易日更是毫无建树，以成交量与市场流动性的对比来说，国债市场正处于极度尴尬的境地。

　　从货币供应量来看，2009年11月末M2同比增长29.74%，增幅比上年末高11.92个百分点，M2的同比增幅超过今年前三季度名义GDP增速23个百分点，表明国内流动性明显过剩。从信贷投放来看，在经济出现衰退后，央行以宽松的信贷政策刺激经济增长，2009年上半年新增贷款达到7.37万亿元，前11月贷款新增总量达9.21万亿元，同比多增5.06万亿元，信贷猛增在实体经济有效需求尚未恢复的情况下，流动性分布也发生了变化，更多的流向风险资产，造就了股市楼市迅速触底反弹。此外，人民币升值的言论不绝于耳，随着美元的持续贬值，人民币盯住美元，遭受到对美元升值和对其他新兴市场国家升值的双重压力。人民币升值所带来的资产回报有可能成为流动性的推动主力。

　　2010年债市将面临更多的挑战。首先在保增长的前提下，监管层默认宽松流动性，及其推高的资产价格，我们预计随着外围环境的复苏，外生性流动性重新注入，流动性引发的矛盾将被激化。从2009年的政策手段来看，7月末信贷开始收敛、央行开始货币净回笼、央票利率上行都强化了市场对于政策退出的预期。消息面上，央行行长周小川近日在接受由中国人民银行主管的《中国金融》采访时所作表示，常规制造业已现产能过剩。流动性过剩所带来的产能过剩成为必然，基于国内的经济增长态势和通胀水平的加强，“调控之说”浮出水面。下半年可能将面临加息，存款准备金率这一总量调控可能被央行惯性采用。

　　其次冲销过度的流动性很大程度上要依靠央票利率的上行引导，而利率的上行无疑会引发公众对“政策收紧”的预期，央行是否会将一年期央票放在主导地位，3年期或者较长期限的央票是否重启值得关注。同时通胀预期升温，11月份CPI指数10个月来首次由负转正，食品价格涨幅首当其冲，市场预计，继11月CPI同比涨幅由负转正后，12月CPI涨幅可能扩大至1.5%左右，未来应警惕物价回升由适度转为偏快。

　　目前在流动性的催生下，债市收益率过低，银行资产受信贷分流影响对债市投资陷入窘境，较低的成交不能使市场走出边缘化局面，尴尬境况或将持续。