编者按：伴随通胀逐渐上行以及人民币升值预期带来热钱快速流入，近期房地产交易量快速上升，价格更是突飞猛进，新一轮的房地产泡沫有所显现。对此，4月16日召开国务院常务会议，对房地产按揭贷款进行了调整。4月17日，国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，就坚决遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题出台了相关措施。另外，包括北京、深圳地区先后出台了对针对房地产调控的细则。

　　不仅如此，近期中国人民银行宣布，自5月10起，存款准备金率上调0.5%，为年内第3次上调。此前的两次上调，分别为1月12日和2月12日。在一系列政策调控之下，近期市场走势疲弱。尤其处于调控旋涡的地产和金融行业更是积弱难返。未来市场将何去何从？受政策调控影响较大的大盘蓝筹股，是否还有投资机会呢？

　　>>>大盘走势与政策预期正相关

　　与去年年底时市场一致预期相反，2010年的股市开盘后就告下跌。尽管在2月初到4月中旬，大盘出现了一定力度的上涨，但此后则加速下跌。以本周五的最低点2665点论，已经比去年年底要低18.67%；相对于去年的最高点位3478点，更是下跌23.37%。在一年的最初几个月，股市就如此下跌，这确实让投资者不安。不少人更是担心，如果这种疲态继续发展，那么整个上半年可能就没有什么行情。而上半年没有行情，也许全年也就不会再有什么像样的机会了。

　　诚然，以现在的股市表现，断言今年股市整体都很差，恐怕还言之过早。但是，作为理性的投资者，一定要意识到，如今股市正面临相当大的系统性风险，由此产生的投资者对紧缩的预期，可以说在根本上对行情构成了制约。

　　回眸一下今年以来的股市运行，可以很清晰地看出大盘走势与政策走向，及投资者的预期有着非常高的相关性。年初股市的第一波下跌，最主要的推手是央行调高准备金率。在这之前，可以说投资者对于货币紧缩并没有太强烈的预期，最多也就是认为，今年的流动性可能不如去年那样充分而已。但央行的这一突然之举，打破了投资者的幻想，明确地发出了紧缩已经开始的信号。在这以后，股市就一路下跌了。到了2月初，人们发现央行除了不断运用各种数量工具实施回收流动性以外，似乎没有进一步的动作，特别是表现在对升息问题十分谨慎。这多少让一些投资者产生政策将进入一个平静期的印象。即便在春节长假前准备金率的又一次调高，也没有动摇人们对此的认识。于是，也就有了一波为时近两个半月的反弹出现。只是在这个时候，大家都有意识地主动回避受政策调控影响比较大的大盘蓝筹股，而将更多的资金注入到受益于各种题材的中小盘股上。由于大盘蓝筹股的式微，哪怕是中小盘股的行情再活跃，股指也难以超越1月份的高点。

　　>>>大盘蓝筹式微 大趋势向淡难改观

　　不过，现在看来，当时这种政策调控进入平静期的预期，实在是有点太乐观了。事实上，管理层除了在不断提高以数量工具回收流动性的强度以外，还在关注着资产价格，特别是房地产价格。特别是当房价的过快上涨已经成为一个严重的社会问题时，就必然导致各种形式调控的手段的出现。在房产新政公布的4月中旬，股市立即结束反弹下跌，而这次跌势要比年初时来得更猛。毕竟，如果是政策调控，鉴于调控目标还是相对清晰，那么对于相关政策的出台，应该说比较容易把握，不至于完全无法预期。但对房地产的调控，则还包含了很浓重的行政调控色彩，这就非常难预期了。问题还在于，由于房地产行业的产业链非常长，对房地产的调控必然会波及到其它行业，这样调控本身就具有了明确的系统性特征。进一步说，这种调控的直接目标是抑制资产泡沫，这就与防止经济过热以及管理通胀预期相联系，所以其影响面就非常大了。说到底，到这个时候，投资者是切身感受到了某种全面紧缩。尽管这种紧缩的外在表现只是央行不断回收流动性，以及中央及地方采取各种措施对房地产行业进行整肃。但是，理性的投资者从中不难发现，这些未必是紧缩的全部内容。由此，大家也就产生了更加强烈的进一步紧缩的预期。

　　刚刚公布完毕的2009年上市公司年报显示，沪深股市加权平均的每股收益水平与2007年基本相当。同时尽管分析师开始调低2010年的企业效益增长幅度，但现在普遍还是认为增幅会在20%以上。但就在这样的背景下，股市的点位还是不及2007年时的一半，甚至还在进一步下跌。都说股市反映投资者对未来的预期，现在看来正是紧缩预期的存在，制约了股市的运行。

　　应该承认的是，现在人们根本看不出紧缩预期会在短期内改变的迹象。相反，大家还特别关注紧缩政策会在什么时候升级，比如说何时升息，以及出台什么样的面对存量房产的税收等等。既然如此，那么也就不能预期股市很快会出现逆转，大趋势向淡暂时不能得到改观。

　　>>>“价值底”不敌“资金底”

　　考虑到现在市场上的大盘蓝筹股估值已经很低，而多数股票的成长性也比较好，因此现在也有一种观点认为，尽管宏观环境不利，大趋势向淡，但由于“价值底”的存在，大盘未必会跌到什么地方去。这种观点应该说是有一定道理的。2008年股市之所以会跌得非常惨，除了有上半年的严厉调控之外，还有国际金融危机所导致的国内经济增速下滑，企业利润大幅度减少。现在，虽然客观上确实在实施一些紧缩政策，但就大的方面而言，还是要比两年前宽松许多。上市公司的业绩虽然不如原先想象得那样好，但毕竟还是在增长。而一段时间来，股市又跌了很多。对于相当一批股票来说，的确有估值上的优势。在这个意义上，认为股市存在一个“价值底”，也并非没有道理。

　　但是，应该看到的是，决定股市走势的，除了外部环境以及本身的业绩因素外，还有市场的资金供应问题。随着紧缩预期的不断强化，资金正逐渐流出股市。与此相反，大规模、高强度的新股发行、上市公司毫无节制的再融资、限售股解禁后不可遏制的套现需求等，使得股票供应方面的压力达到了空前的程度。这样，供求矛盾就十分突出。此刻，即便是企业业绩再好，如果没有足够的资金流入，也不可能对大盘产生推动作用的，甚至还无从对其构成支撑。

　　股指期货推出后，市场比较一致的感觉是，此刻股市点位不高，应该会引领一波做多行情。事实上，在其上市交易的第一天，各期货合约普遍出现了升水，与现货的基差还不小。但是，由于资金力量对比悬殊，期货这种强势走势根本就拗不过现货，结果是期货跟着现货跌了下来。作为股指期货标的物的沪深300指数样本股，更是跌得惨不忍睹。显然，在当前这样的市场格局下，不考虑紧缩预期对资金面的影响是不行的。在相当程度上，股票的“价值底”未必可靠。因为资金的不足会使得那些大盘蓝筹股出现超跌。现在，银行股就陷入了这样的境地。地产股因为是调控的重点，投资者对它们的预期很差，股价自然就会跌得更多。

　　不过，股市也不可能是一直单边集体下跌。只要还有资金在运行，就一定会寻找到机会。现在，大盘股的疲软已经是市场的共识了，但是毕竟还有中小盘股，同时还不断有新股上市。在政策调控的大背景下，股市不会出现系统性机会，但是局部的产业倾斜政策与地方振兴规划等，加上中国股市特有的资产重组等，还是会给股市创造出很多适合阶段性操作的题材。在一个有着1700多个股票的大市场中，有几百个股票表现活跃，还是可以想象的，也是能够做到的。事实上，就在最近大盘一路狂泻的时候，每天依然有股票涨停，说明市场并非没有一丝活力。只是要能够挖掘出这种能够逆势上涨的股票，难度太大。对于多数普通投资者来说，现在最好还是旁观，静待市场环境的好转。在紧缩预期开始松动后再入场，可能比较稳妥。当然这同时也是很无奈的操作策略。

　　(申万研究所 桂浩明)