投资要点

　　●消费税和费用的提高造成公司连续两个季度净利润增幅明显低于收入增幅，不过2010年业绩仍有释放可能。

　　●随着产品大幅涨价的可能性减小，公司未来业绩增速将有所放缓。

　　●预计公司2010-2012年每股收益分别为5.48元、7.04元和8.89元，给予“买入”的投资评级。

　　●风险提示：茅台酒产量和价格低于预期。

　　连续两季度业绩低于预期

　　贵州茅台(600519)去年四季度实现营业收入18.63亿元，同比增长6.13%；归属母公司净利润5.25亿元，同比下降19.74%。2010年一季度公司实现收入同比增长20.99%，净利润同比增长4.00%，净利增长率下滑到新低。

　　消费税和费用提高造成净利润增幅明显低于收入增幅。2010年一季度，公司营业税金及附加同比增长了130%，税金的大幅增长主要是严格征收消费税造成的结果。三项费用率同比提高0.62个百分点，达到13.43%，公司费用提升主要是由于固定资产和储存酒规模增加带来的挥发损失，员工工资提升以及绿化等方面的原因。2009年成本与销售管理费用共增加了4个亿，其中工人工资增加了2个多亿，折旧增加了4000万，挥发损失多1000万。

　　2010年业绩有释放可能

　　预收账款兑现即可大幅提高经营业绩。在业绩低于市场预期的同时，公司预收账款和存货创历史新高。2010年一季度末的预收账款余额仍达到30.62亿，为销售收入的100.72%，明显高于2009年（73.4%）和2008年（65.2%）的同期水平。公司近两年的一季度预收账款与销售收入的平均比值为69.3%，以此推算公司一季度的合理预收账款为21.1亿元，即有9.5亿元的超额预收账款可兑现为销售收入。按照一季度销售利润率41.9%的水平计算，可提高净利润3.98亿元，对应贡献每股收益0.42元。

　　管理层的人员更替已经完成。随着管理层换届的完成，公司2010年应该走上正常的盈利轨道。管理层的相对稳定有利于公司经营的持续稳健，减少波动，公司低度酒市场影响力偏弱的局面有望逐步改善。此外，公司在努力与国税部门沟通调低消费税问题。

　　未来增速可能下降

　　未来茅台业绩主要取决于三个因素：1)加强管理，降低成本；2)增加销量，提高市场份额；3)直接提高出厂价格。公司领导表示加强管理和降低成本将是今后一直要坚持走的道路。即精细化管理和流程管理将持续推进；提高产品价格将是一把双刃剑，但增加销量是最安全、最稳健的方式。即要增加消费群体，扩大消费量。

　　根据公司十一五万吨建设规划，即2006-2010年每年投资建设2000吨酒的生产能力，即茅台酒一期至五期工程。从2007-2011年每年新增2000吨产能，预计第一批新增产能在2011年开始销售。考虑留存基酒供年份酒的生产以及挥发损耗等，按照留存20%，损耗5%的比例来计算，也即年增2000吨酒5年后实际增产量大概在1500吨左右用作盘勾，并进一步勾兑成品。预计2010年茅台酒总出厂量在1万吨，2012年之后每年将递增1500吨左右。同时，考虑提价、陈年酒结构提升等因素，预计2011-2013年茅台的销售收入年均增长率可达到25%。

　　我们认为，近年茅台将以小幅放量和以提高出厂价格缩小与终端价格的差价为主，大幅涨价的可能性减小。预计公司近三年的年均增速仍可达到20%以上，但低于2006-2008年的增速。市场表现已充分体现了公司近年经营业绩放缓的预期。

　　盈利预测与评级

　　预计贵州茅台2010年、2011年和2012年实现每股收益5.48元、7.04元和8.89元，同比增长19.9%、24.4%和26.3%。如果考虑到公司超额预收账款的兑现释放问题，按照近两年的一季度预收账款与销售收入的平均比值69.3%推算，每股收益可由5.48元提高至5.90元。公司目前估值水平处于中低水平，近年经营业绩增长放缓等不利因素已被市场消化，给予“买入”投资评级。 （世纪证券研究所 梁希民）

报告日期 研究机构 评级 ２０１０年盈利预测

５月３１日 国信证券 推荐 ５．９９元

５月３１日 招商证券 强烈推荐 ５．６６元

５月１０日 平安证券 推荐 ５．６８元