下游需求短期旺盛

　　粗钢和钢材产量4月均创出新高。4月粗钢产量5540.35万吨，同比增长27.02%，同比增速维持高位，环比增长0.78%，环比增速明显下滑。4月钢材产量同样创出新高，达到6910.87万吨，同比增长31.53%，环比增长1.26%，环比增速下滑。

　　火电发电量增速维持高位。火电发电量4月份同比增长25.62%，剔除春节因素，为今年以来增速最快的月份。其中4大高耗能产业贡献主要增长，钢材、粗钢和水泥产量创出历史新高。

　　水泥产量创出新高，高位回落属于大概率事件。4月水泥产量16114.74万吨，单月产量创出历史新高，同比增长16.1%，环比增长18.5%。剔除季节性因素，增速处于高位，预计水泥产量高位回落属于大概率事件。

　　尿素产量略有增长。4月尿素产量环比同比都略有增长，同比增长3.2%，环比增长2%，单月产量244.5万吨。

　　从以上下游主要行业产量看，下游需求旺盛，但是可持续性不强，前景令人担忧：从宏观经济的先行指标PMI指数可以看出，需求高位回落的风险加大。5月PMI指数、PMI分项生产和新订单指数均出现了明显的下滑。

　　煤炭预计供过于求

　　商品房销售面积和新开工面积同比增速下滑。在房地产密集出台的调控政策影响下，4月份商品房成交面积和新开工面积均出现了明显的回落，预计5月份这个数据会进一步走低，使得煤炭下游主要产品价格下行风险增大，煤炭供需态势不容乐观。

　　煤炭供需态势不容乐观。山西省5月日均商品煤产量167.49万吨，环比增长7.4%，是今年以来环比增长最快的一个月。全国原煤产量同比增速依然较高。从增速来看，判断今后几个月煤炭的供给增速会超过下游主要行业的需求增速，供需态势不容乐观。

　　与此同时，煤炭进口继续保持高速增长，出口进一步回落，预计全年净进口将创出新高。分煤种来看，冶金煤的进口量持续放大，4月动力煤对澳大利亚进口明显减少，导致该月净进口量有所回落，但同比依然处于较高水平。

　　煤炭征税不确定

　　5月26日，新疆资源税改方案基本明确：新疆资源税从6月1日由从量计征改为从价计征。其中原油、天然气的资源税税率定为5%，煤炭资源税税率则初定为2%-5%。但此次规定中并未涉及煤炭。

　　我国现行资源税采用从量计征，征税范围限于原油、天然气、煤炭、其他非金属矿原矿等七个品目。新疆煤炭资源税从量计征，从2009年3月1日起，新疆煤炭(不含焦煤)资源税适用税额从每吨0.3元至0.5元提高到每吨3元，焦煤税额略高。

　　此次改革不涉及煤炭。我们认为主要基于以下几点考虑：一、煤炭的种类和下游情况比原油天然气更为复杂，税率的设计分煤种会有所不同。二、煤炭的下游钢铁、电力、焦炭等普遍盈利不佳，煤价高企，煤炭企业成本转嫁能力较强，下游承受能力需要考虑。三、地方政府基本都有和资源税类似的税费征收，煤炭资源税从量改从价，资源税作为中央和地方共享税，改革后将会增加地方财政收入，是否需要清理地方类似税费值得关注。四、夏季用煤高峰即将来临，调高资源税，有可能进一步推高煤价，造成供应不畅。

　　煤炭资源税的改革存在不确定性，政府态度谨慎。而此前2%-5%的初定税率也低于市场3%-5%的预期，税率可能偏向区间的下限，加上地方税费的调整，资源税这只未落地的靴子对煤炭市场的影响，很可能低于市场预期，并不会对煤炭行业造成太大冲击。因此，此次试点不涉及煤炭资源税，预计对煤炭资源税开征的时点可能会进一步推后，等待下游行业盈利情况的好转和夏季用煤高峰的过去或者供需态势出现变化。

　　利空政策未出尽

　　近期煤炭股的表现明显弱于大盘。对房地产的调控和宏观经济的担忧，引发了对于煤炭需求和价格的担忧，资源税这只未落地的靴子也阻碍了煤炭股的反弹。

　　而房地产开发投资和城镇固定资产投资高位回落。房价依然坚挺，预计房地产紧缩的调控政策还将继续。

　　煤炭属于高贝塔值行业。股票在二级市场的表现受宏观经济和流动性影响明显，流动性趋紧也是市场担忧的因素之一。从货币供应量M1和M2同比增速看，从2月份开始，已经出现了明显的下滑，在一系列调控政策的影响下，有可能会进一步下滑。

　　因而，从煤炭股的整体估值来看，主要上市公司2010年的平均市盈率已经跌至13倍以下，估值风险已经逐步释放，震荡筑底仍将持续。在煤炭价格保持相对稳定的前提下，建议逐步关注煤炭的交易性机会，维持行业整体“中性”评级，等待宏观经济的好转和流动性状况的改善。 （南京证券研究所 任 睿）

　　煤炭行业上市公司一览表

简称　 代码　 Ｐ／Ｅ

２００８年 ２００９年 ２０１０年 ２０１１年

中国神华 ６０１０８８ １７．２２ １５．１８ １３．１８ １０．０３

中煤能源 ６０１８９８ １７．５６ １８．２６ １４．９７ １１．２７

兖州煤业 ６００１８８ １４．８ ２０．２８ １４．４４ １２．７１

西山煤电 ９８３ １４．５８ ２２．８３ １２ ８．６４

潞安环能 ６０１６９９ １３．４４ １６．５ １３．３４ １０．７５

神火股份 ９３３ ８．２５ ２４．９６ １０．５４ ８．６２

上海能源 ６００５０８ １２．３２ １５．９５ １２．９１ １１．９４

恒源煤电 ６００９７１ ３１．８８ ２３．６９ １７．１５ １５．０７

盘江股份 ６００３９５ １８．５ １９．７４ １４．９１ １２．４９

大同煤业 ６０１００１ １３．３８ １８．０４ １５．３６ １４．２１

国投新集 ６０１９１８ １６．７８ ２４．２４ １５．８１ ９．２５

兰花科创 ６００１２３ １２．３８ １３．６６ １１．６６ ９．５５

平煤股份 ６０１６６６ ８．２ １４．３２ １２．７９ １２．１８

煤气化 ９６８ １１．６５ ２１ １２．３２ ６．９１

国阳新能 ６００３４８ ２８．１１ ２１．９９ １７．６９ １６．０２

冀中能源 ９３７ １５．４４ １４．５８ １０．５８ ８．９