2002—2005年A股惨烈调整，其中虽存在由于资本市场制度或宏观政策调控转向引导的反弹，但反弹持续时间一般较短，幅度一般在10%-15%左右。而当政策呈现压制意味时，A股市场则现较大幅度调整，对于利空的敏感性远强于利好，2006、07年市场上升中能够不断的抵抗货币政策收缩，这种现象在2002-2005年中根本难以体现。相信内在的中周期下滑是其决定本质。那么，在大家普遍预期2010年四季度政策会有放松导致市场反弹的背景下，分析2002-2005年A股市场中的反弹机遇就很有必要。

　　政策调整的脉冲与短暂性

　　在2002-2005年的4年熊市中，其间几次10-15%左右的反弹终究难抵经济周期与股市自身制度压力，围绕相应的政策援救A股模式，我们将其分为以下几类：

　　1、经济周期中的货币政策。因整体经济比较薄弱，2002-2005年终央行利率调控并未如2005-2008般频繁，这与目前货币政策类似，数量化的工具一方面回收之前过度释放的流动性，另一方面避免利率调整对整体经济恢复的影响。

　　从2002-2005年市场表现看，2003年9月份的存款准备金上调并没有改变当时市场逐步触底、形成跨年度反弹的态势，但一旦利率调整，对A股市场影响会非常大。2002年2月利率下调、结合2001年底的印花税下调，A股在2002年初形成了一次成功反弹；而在2004年10月份当利率再度上调时，A股市场中以钢铁、房地产为代表，迎来了新一轮下跌。

　　2、印花税。印花税调整对于市场的影响效应一般都很短暂，这一点无论是在2001年、2005年还是2008年时都已被一一验证。且值得重视的是，印花税对于股市的反弹带动呈现出明显的边际递减效应。

　　3、市场流动性供应。与2005-2007年的大牛市相比，2002-2005年尤其是2002-2003年的A股市场与M1、M2的关联度并不高。原因一是国有股减持的争论，二则在于2002年底开始机构投资者逐步规范化，2003年开始涌现的社保基金、QFII，一定程度上淡化了M1、M2作为增量流动性对于市场的重要意义。而目前机构投资改革的范围已很难再现类似2002年时那种井喷迹象，这意味着，M1、M2对于2010年以及后续的市场走势存在重要影响。

　　4、中长期制度建设（国有股减持与中小板）。2001年的国有股减持及2002年的国有减持暂停，因当时缺乏流通股补偿的合理规范，因此在经济形势暂未明朗下，片面的股票供应量加大，也促成了市场长时间、大幅度的调整。不过其本意在于解决中国A股市场的遗留难题，这也为2005年之后的大牛市提供了基础。

　　另一个制度性变革在于2004年6月份创立的中小板市场，创新、中坚企业带动经济有效运行，中小板的确功不可没。但一开始的高估值也成为其较长时间内低迷的关键因素。不过鉴于成长性的估值溢价仍可取，只是最初的8家上市公司中分化较为明显，这也暗示着目前对于高估值的创业板看法，伴随成长性的分化，在未来必将再次上演。

　　加快去库存难改中周期运行

　　目前感触最深的是7-8年中周期的难以抵抗。虽然政策干预能加快去库存的时间，但却无法改变由真正市场化需求所决定的产能建设周期。

　　风格转换上，2002-2005年中的反弹过程中，中证500仅在2002年初的反弹中跑赢了中证100，市场在低迷的时候选择了业绩增长更为稳定的权重蓝筹股的确可取，但另一方面，这也是机构资金逐步放开所提供的流动性支撑所致。回到现在，流动性的增量供应将更取决于M1、M2，权重蓝筹股的机构资金溢价很难再次上演。而2002-2005年时经济体中新生的增长动力——外需，对于行业拉动效应更多则体现在周期性行业；但是2008年之后的中国经济中出现了重化工业进入中后期的迹象——也就是劳动力成本上升问题，那么，新一轮产能周期中能够真正受益的未必会是占据较大权重的周期性蓝筹股。因此，我们同意目前的小盘股需要一个依赖于成长性呈现的分化过程，而小盘股整体指数也很难再出现大幅跑赢权重蓝筹的情形，但是2002-2005年持续跑输中证100的可能性也不大。 （国泰君安策略团队）