华创证券研究所

　　投资要点

　　●公司是粘胶短纤行业龙头，产品和原料价差处于低点，导致目前业绩平淡。随着价格成功传导，预计公司传统产品毛利率将提升。

　　●2009年投产的高湿模量抗菌型粘胶短纤维逐步开拓市场，正在改造的4.5万吨差别化黄麻浆纤维项目潜力可观。

　　●预计公司2010-2012年每股收益为0.07元、0.14元和0.21元，但考虑到公司新产品潜力巨大，给予“推荐”评级。

　　目前经营处于低谷

　　山东海龙(000677)是专门从事粘胶短纤、粘胶长纤、棉浆粕、帘帆布生产与销售的企业，是中国大型粘胶长短纤、涤纶帘帆布的生产企业之一，是国内唯一一家具备高湿模量粘胶纤维及阻燃粘胶纤维生产能力的企业。公司具有27万吨粘胶短纤生产能力，具有高湿模量抗菌型粘胶短纤维1.5万吨产能，高湿模量阻燃型粘胶短纤维1.5万吨的产能。粘胶短纤是公司主要的收入和利润来源，占公司收入75%，占公司利润84%。

　　近年国内棉花种植面积减少明显，2007年棉花种植面积为592.6万公顷、2008年575.4万公顷、2009年495.1万公顷。公司的基本原料是棉短绒，棉花种植面积减少导致棉短绒价格上涨，从2008年低点2000元一吨涨到现在超过7000元，产品粘胶短纤价格上涨比例远低于棉短绒涨幅，产品和原料价差处于低点，导致公司目前业绩处于相对低谷。

　　传统业务毛利回升

　　传统业务方面，由于有效产能大于需求，不可期待超额利润，但能获得合理利润。历史上公司原料价格上涨向产品传导有时间差，预计未来一段时间产品涨价幅度将超过原料涨价幅度，公司毛利率将提升。公司参股公司将充分利用新疆棉短绒资源生产浆粕和粘胶短纤，新疆棉短绒价格比山东低600元以上，就地加工成涤纶短纤后运往内地的运价在200多元/吨，在新疆生产的每吨粘胶短纤的纯利润高出内地产品400元。新疆建厂既保证了资源供应，又降低了成本。

　　期待新业务爆发

　　2009年投产的4.5万吨差异化产品毛利高。高湿模量抗菌型粘胶短纤维逐步开拓市场，该产品价格高达8万元/吨（普通粘胶短纤目前价格1820元/吨），我们推测该产品毛利率在45%以上。虽然该产品目前年销量不到千吨，但随着市场开拓，1.5万吨产能的逐步释放将给公司带来丰厚的利润。如果实现1.5万吨销量，提升公司每股收益将达到0.4元以上。

　　正在改造的4.5 万吨差别化黄麻浆纤维项目潜力也很可观。差别化黄麻浆纤维产品毛利率35%左右，价格在24000以上。该产品原料是黄麻和红麻，公司目前在新疆试种红麻，测试结果预计在12月份出来，如果原料质量合格，公司又找到了一个重要的利润增长点，如果公司以后实现4.5万吨销量，该项目将提升公司每股收益达到0.3元以上。

　　盈利预测与投资评级

　　本着谨慎的原则，只测算传统业务，预计公司2010年、2011年和2012年每股收益为0.07元、0.14元和0.21元。不过考虑到未来1.5万吨抗菌型粘胶短纤维和4.5万吨的差别化黄麻浆纤维可能提升公司业绩达到0.7元，给予“推荐”评级。