西南证券 王大力 丁小玲

　　目前国内股票市场信用交易“融券冷”是多个因素共同作用的结果，其中关键原因是券商面临的风险，即投资者融券卖出后，如果未来证券价格下跌，投资者买券还券后的收益即为券商的损失。股指期货的推出为这种风险转移提供了可能。

　　具体的做法是，当券商向投资者融券后，通过做空股指期货来规避所融出证券股价下行的风险，亦即如果所融出证券股价下跌，由此产生的损失可以通过做空股指期货的获利得到一定的弥补，进而锁定相对稳定的融券利息收益。通过股指期货的套期保值交易，能够有效对冲融券交易带来的风险，并同时激活两种金融创新业务。

　　为检验股指期货套期保值交易的有效性，笔者在所有A股中选择8只证券进行验证，样本股（不一定为融券标的证券）分别为云南白药（000538.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、三川股份（300066.SZ）、*ST罗顿（600209.SH）、贵州茅台（600519.SH）、新安股份（600596.SH）、海通证券（600837.SH）及紫金矿业（601899.SH）。

　　对于8只样本股，笔者统一为在2010年3月31日-2010年8月24日样本期间的最大涨幅和最深跌幅来检验套期保值效果。具体的操作方式是在券商向客户融券之后，根据融券期限在期指市场卖空股指期货合约，卖空股指期货合约的数量需要考虑融券市值、股票的贝塔及预期股票与股指之间涨跌幅的比例等因素的影响。

　　通过对融资融券上线交易以来二级市场表现较为极端的个股进行测算之后，笔者发现券商在进行融券时配套期指交易能够有效地对冲风险，并获得相对稳定的融券费率收益。如果不进行套保操作，则8只证券中有6只证券将遭遇巨幅损失（对于8只样本股票未套保期间与套保年化收益率的比较，详见图表）。

　　不过，在实际的操作过程中，券商通过期指对冲融券风险，存在至少三方面实施难点。一是公司对融资融券交易的定位，有些券商在试点初期将信用交易部门定位为职能部门，如此虽有利于谨慎试点，却缺乏融券套保等业务开拓的动力；二是券商内部各业务部门间的配合，融券业务涉及信用交易、自营、研发等多个部门，部门之间的沟通、协调与利益分配机制等亦决定其套保融券的具体实施与控制；三是需要对研究部门进行相应投入，因为套保融券效果涉及到个股评级、股指期货、套保量测算等多方面研究，跨越多个研究领域，具有一定的综合性与高端性。

８只样本股融券交易套保与非套保投资收益率之比较

股票代码 股票名称 涨跌幅度 融券金额（万元） 未套期保值投资收益率 沪深３００股指期货套期保值投资收益率（年化）

（样本期）

００２３０４．ＳＺ 洋河股份 ７８．６８％ １，９８５．８０ ８０．９２％ ６４１．６８％

０００５３８．ＳＺ 云南白药 ３７．８９％ ５８２．６ ４０．１７％ ３０４．０８％

６００５１９．ＳＨ 贵州茅台 －２１．１１％ １２，５１０．００ －１３．０７％ ８．７３％

６０１８９９．ＳＨ 紫金矿业 －４０．３２％ ５２１ －２５．８７％ １０．２６％

６００８３７．ＳＨ 海通证券 －４６．０６％ ８９７ －２９．６９％ ６．２０％

３０００６６．ＳＺ 三川股份 －５０．７０％ ４，３７４．００ －３２．７８％ ９．０７％

６００５９６．ＳＨ 新安股份 －５１．７３％ ９４６ －３３．４７％ ８．０９％

６００２０９．ＳＨ ＊ＳＴ罗顿 －５９．４２％ ５９２ －３８．６０％ ５．８８％

数据来源：WIND资讯、西南证券研究发展中心