国金证券首席经济学家 金岩石
国美内战已拉开战幕，黄陈之争谁将获胜？9月28日将揭开谜底。值此关键时刻，黄光裕家族增持股份、陈晓团队游说股东，企业内部的管理权与控制权之争又在创造管理学的经典案例。从道义上讲，陈晓的行为是守本守利不守信，合理合法不合情，所以引来许多道德批判。抛开法理和道德之争，仅从公司商战的角度看，黄光裕的违法违纪行为使陈晓略占上风，否则陈晓不会铤而走险，然而就在此时，陈晓连续打出三张错牌，使其可能险胜的战局陡然生变……
错打业绩牌
陈晓团队的第一张错牌是业绩牌。最新公布的财务报告显示，国美经营业绩超出市场预期，陈晓团队试图由此证明国美不需要黄光裕，但稍加分析即知国美业绩下滑是过去5年的趋势，导致2009年国美被迫大面积关店，使主要竞争对手苏宁电器的店面数反超国美。国金证券零售业研究员文瑶提供的数据表明，国美苏宁两大零售业巨头的经营性现金流和利润的增长速度在过去5年都在下降，但相对而言，苏宁的业绩增长大幅度超越国美。
国美和苏宁近5年业绩对比
|
苏宁 |
国美 |
单位：亿元 |
２００５ |
２００６ |
２００７ |
２００８ |
２００９ |
２００５ |
２００６ |
２００７ |
２００８ |
２００９ |
经营性
现金流 |
１．５ |
１．５ |
３５．０ |
３８．２ |
５５．５ |
５．２ |
－１．３ |
２５．６ |
３６．１ |
２６．９ |
主营收入增长率 |
７５．０％ |
５６．４％ |
６１．１％ |
２４．３％ |
１６．８％ |
|
３７．７％ |
７１．８％ |
８．０％ |
６．４％ |
营业利润增长率 |
９０．３％ |
１０２．５％ |
１００．６％ |
３１．７％ |
３０．７％ |
|
１４．５％ |
９７．２％ |
－１７．１％ |
２６．０％ |
净利
增长率 |
９５．６％ |
１０２．９％ |
１０１．５％ |
４８．４％ |
３２．２％ |
|
２１．３％ |
２３．９％ |
－５．９％ |
２８．３％ |
以上数据说明，国美本期业绩的改善是其业绩下滑趋势中的一个反弹，陈晓团队若把业绩反弹之功归于自己，却把业绩下滑的责任推给黄光裕，投资人会接受吗？业绩下滑的责任都在黄光裕？业绩改善的功劳都在陈晓？国美的股东们应该不会如此弱智吧！陈晓打出的业绩牌，是在黄光裕落难之时借机把业绩下滑的责任全部推给黄光裕，这在一定程度上说明陈晓团队是一个推卸责任的团队。
对苏宁和国美两家公司的财务状况分析表明(见附表)，两大零售巨头的经营模式不同，主要差别有三：第一，国美的经营性利润主要依靠占用供应商的资金，属于外生性的经营性现金流，而苏宁的自有资金周转率较高，经营性利润更多来自于公司的内生性现金流。第二，国美的负债率较高并呈上升趋势，而苏宁的负债率较低并呈下降趋势，说明国美的经营长期依靠融资驱动，难以持续。第三，从细分的成本结构比较，苏宁的工资所占比例较高，而国美的店面租金和水电杂费所占的比例较高，这说明国美的经营模式较为粗放，这是当年陈晓在永乐公司与大摩“对赌”业绩失败的重要原因之一。一个“赌业绩”输了的团队，今天又错打一张业绩牌。
贝恩浮出水面 揭开背景悬疑
在国美公司的内战中，陈晓团队的微弱优势其实不在经营业绩，而在于市场中的一大悬疑：谁在背后支持陈晓？适逢此时黄光裕被判入狱，合理推测是陈晓团队有政府支持，否则他不会选择背水一战。中国的大公司政治总离不开虚虚实实的政治背景，但就在国美内战背景悬疑之际，陈晓团队的又一张错牌打出来了：贝恩资本。
姑且不论贝恩资本是否已明确表态支持陈晓，至少在贝恩资本选择债转股之前，贝恩资本在国美股东会上是没有投票权的。但贝恩支持陈晓的市场传闻却让陈晓丢掉了最重要的一张牌，把国美内战演化为国际资本与民族品牌之战。人们不会忘记当年的娃哈哈与达能之战，如果没有政府的支持，娃哈哈与达能的权利之争不会如此收场。在国际资本与民族品牌之间的争战中，任何国家的政府都不大可能选择国际资本一边，最多是保持中立。对于陈晓团队而言，政府的客观中立等于揭开了国美内战的背景悬疑，此时，如果贝恩资本权衡利弊也抛弃了陈晓，则国美内战的结局已定。
所谓政府支持陈晓团队的市场传闻，是一张很有力的“虚”牌，陈晓丢掉了这张“虚”牌，却没有确定获得贝恩资本的“实”牌。国际化公司的决策程序是不会以“假设”为依据提前决策的，在没有行使债权转为投票权股票的选择权之前，贝恩资本不大可能提前决策表态支持陈晓。因此，所谓贝恩资本支持陈晓也是一张“虚”牌。
此时，就要拨开迷雾提到一位很优秀的投资银行家——竺稼。竺稼当年曾经代表大摩与陈晓管理的永乐公司签了业绩对赌协议，在永乐陈晓赌输之后，正是竺稼把永乐及陈晓转手卖给了黄光裕，完成了当年轰动业界的国美永乐合并案。因此，陈晓在竺稼这里曾是“败军之将”，竺稼此时又代表贝恩资本，即使他选择支持陈晓，目的也还是要把国美公司倒给别人，所以在8月23日参加国美会议时，竺稼回答记者提问时说贝恩资本的投资周期通常是5-7年，在我看来，竺稼的决策要考虑未来5-7年的国美前途，不会贸然选择支持陈晓。
那么在未来5-7年的国美前景如何呢？人们又会本能地想到政府对国美的态度，哪怕是一点倾向性暗示也十分重要。此时，黄光裕犯罪案的重审结束，法院宣布维持原判，却出人意料地释放出黄光裕的夫人杜鹃，杜鹃被改判缓刑出狱，这使她能够在此关键时刻参加国美的股东会。姑且不论杜鹃改判为缓刑是否代表政府的倾向性支持，至少杜鹃在短期内自由了，她可以四处拜票，也可以拜会贝恩资本来争取支持。可想而知，陈晓争权，杜鹃啼血，再加上黄光裕认罪服法并含泪道歉，国美内战打出一张悲情牌，在法理之争之外又增加了情义诚信之辩，前景扑朔迷离，陈晓处境艰难。
股价杀手之说 又是一张错牌
显然是为了争取普通股民的支持，陈晓指责黄光裕是国美在股市中的“股价杀手”，这又是一张低级失误的错牌！
因为如果黄光裕对国美没有价值，国美股价应该因黄光裕退出管理而大涨才对，相反股价因黄光裕刑拘而下跌，这恰恰说明市场投资人认为黄光裕对国美有价值。在我的新企业理论中，现代企业的股票价格包含着三个价值：其一是人们熟悉的利润，预期利润的贴现可以计算出企业的公允价值；其二是每日每时的市值波动，主要来自于股票作为交易性资产的凭证所代表的流动性溢价；其三是企业家及其团队的价值，体现为投资人对管理团队随机应变从而实现利润预期的信心。陈晓如果稍微懂上述理论，都不会犯如此低级的错误，“股价杀手”这张牌，等于是验证了黄光裕对国美的特殊价值，这是陈晓暂时无法替代的。
具体说来，国美公司的店面有两部分，一部分是上市公司拥有的，一部分没有注入上市公司，而家喻户晓的国美品牌是黄家的资产，这块金子招牌并不属于上市公司，是黄光裕的非上市公司资产。由此推论，国美内战若陈晓落败，战争立刻宣告结束，如果黄光裕落败，战争仍将持续。因为黄光裕的资产还有足够的能量让国美内战继续下去，直至陈晓退出为止。由此推论，如果将来出现两个国美，今日国美内部的黄陈之战就会延续为无休止的“两个国美”之战，鹿死谁手，无法预知！但现在可预知的结果是：鹬蚌相争，渔翁得利，对国美市场一直虎视眈眈的苏宁电器已成为国美内战的最大受益者，坐食渔翁之利。国美内战的时间越长，苏宁的市场份额就越高，若国美内战无休止地打下去，苏宁的高速扩张势头就越发不可遏制。如果贝恩资本能够想到这一层，竺稼先生还会代表贝恩无条件支持陈晓吗？我相信贝恩资本和其他机构投资人都不会如此草率决策。
从业绩牌到政治牌，从国际牌到悲情牌，国美内战的牌局虽然错综复杂，但陈晓最近的失误已铸成大错，使他原来在第一场较量中可能险胜的概率大幅降低。黄光裕的一生从布衣到首富的传奇经历是中国30年改革开放的缩影，他个人的彪悍成长反映了一个变革时代的特征，他所犯的错误应该有一部分归因于这个彪悍的时代。今日黄光裕被判入狱，功劳是功劳，犯罪是犯罪，既不能一笔抹杀他在中国现代经济史上的地位，也不能因此抵消他所应承担的罪责。
国美和苏宁财务状况对比图
