编者按：2009年，伴随应对金融危机全球宏观政策的全面刺激，迎面而来的还有主题投资的狂潮。敢于踏浪的人勇敢地分享着主题投资的盛宴。然而，普通投资者对主题投资却“雾里看花”。其实，主题投资在之前的不同历史时期都现身过，只是现在它有逐渐壮大之势。那么，到底在什么样的背景下才容易酝酿主题投资萌芽以致“百花齐放”？主题投资跟中小盘股之间有什么样的关系？主题投资只是风格转换中的“昙花一现”吗？当主题已经被挖掘，风格行情就已凋零吗？编者跟踪东方证券策略团队的主题投资研究一年有余，今日终有理论成果与您分享！

　　主题投资概念起源于20世纪90 年代初全球经济一体化的大背景。当时，发达国家的投资经理们普遍意识到，用传统的地域及行业概念界定投资目标已经变得不再准确或全面，主题投资因此应运而生。

　　主题投资的最初倡导者是瑞银华宝证券前全球首席策略分析师爱德华·科什纳(Edward Kerschner，现任花旗集团花旗环球财富管理首席投资策略师）。目前为止，主题投资已经发展成国际新兴的投资策略，是与行业配置并驾齐驱的策略研究和资产配置方法。主题投资因其更强的前瞻性和更大的灵活度，摒弃了传统的地域和行业概念，发掘经济体的发展趋势及趋势背后的驱动因素，寻找符合产业升级要求、符合经济增长、受益于政策趋势或确定性事件的相关企业，将其纳入同一主题范围下进行投资并获取超额收益。

　　主题投资本身也是方法、策略，实际上是建立在行为分析的基础上，通过对一系列事件逻辑的推断，从而预见性发掘预期偏差或发展趋势，从中寻找合理的投资目标。

　　寻找适合的“温床”

　　尽管挖掘主题是一种可以长期运用的投资理念，应随时对相关驱动因素和重大事件进行关注，但其能否获得可观超额收益却依赖于“温床”——宏观和市场的运行环境与背景。

　　我们发现，主题投资往往会呈现出“星火燎原”、“全面开花”的趋势：即在市场氛围合适的情况下，最初对个别主题的关注会引发投资者主动寻找更多主题，进而出现短期内多个主题获得青睐并录得超额收益的现象；通过对历史数据的研究，我们总结出A股历史上主题投资比较盛行、超额收益较高的阶段。

　　主题投资好时节：流动性拐向宽裕

　　货币政策的松紧和流动性充裕程度与股票市场高度相关，该因素也直接制约主题投资的效果。对照1995年以来中国流动性趋势变化的5个周期不难发现，主题投资风靡时期往往处于流动性从偏紧变为宽裕的拐点或上行区间（6 次），仅有两次处于流动性收缩阶段。

　　流动性扩张的前期和后期更有利于投资主题的产生。流动性好转初期，有限的增量资金会更关注事件引发的业绩预期剧烈提升的机会；而随着资金的逐渐充裕，行业景气成为配置的主要依据；在后期估值偏高的情形下，唯有利润增长率的剧烈变动才成为估值大幅提升的理由，因而主题性机会倍受追捧。

　　调整震荡中能规避系统性风险

　　在相对均衡的调整震荡行情中，主题投资特有的驱动因素能规避市场下跌的系统性风险，从而获得独立于市场的涨幅，使市场体现出结构特征。如2009 年下半年的低碳概念行情、物联网概念行情和2010年初的区域振兴行情。

　　主题投资是积极的攻防皆备的策略，适用条件不仅仅在于横向的震荡整理行情，也贯穿于单边上涨行情的始终；牛市中单边上涨行情的领涨板块，往往就是具有深远影响的主题投资板块。

　　从历史上主题投资盛行的时期来看，处于市场单边上涨阶段（5次）和震荡平衡市行情中（3次），仅1次出现在下跌趋势中，亦为2007年12月市场下跌初期的大幅反弹之时。可见，主题投资在单边下跌市场中难觅佳绩；但在市场上涨的各个阶段（尤其是前期）都可能酝酿主题投资的盛宴。

　　与中小盘有众多“暧昧”

　　风格切换是引发主题关注的导火索，主题投资盛行是中小盘风格延续的内在动力。在2005年之后的四次主题投资黄金年代，恰好都处于中小盘风格占优时期。更具体一些，主题投资主要集中在小 盘风格盛行的中期。

　　我们认为，除了人民币升值、重工业化等宏观主题能够带来权重股的大幅上升以外，中短期事件往往对市值、利润规模相对较小的企业未来业绩和成长预期提升更为明显；因而，大多数投资主题标的都寄身于中小板块。这导致主题投资和小盘风格的表现呈现明显的正相关性。

　　中小盘的活跃往往由个别备受关注的主题引发。当这些主题录得了良好回报，“羊群效应”会促使投资者进行“演绎”，搜寻类似的主题，进而使投资主题全面开花。当主题已被充分挖掘之后，市场只能关注零散的题材投机，这时风格行情也就行将结束了。

　　基于上述几点，对于挖掘主题投资机会而言，我们建议应当首先分析主题的生命周期及主题性机遇的生存环境：来自于促进经济长期发展趋势的宏观驱动因素所产生的投资主题会拥有更长的生命周期，甚至会延续数十年之久；但大多数主题机会均受中短期的财政、货币、出口、产业政策或者制度性变革等驱动因素影响，一般延续时间不会太长；而事件性投资主题则大多数都会受制于明确时间节点的限制。应当密切把握市场环境的变化趋势，并判断主题投资处于其生命周期的何种阶段，进而完成投资决策。

　　分类和步骤

　　从投资机会的触发因素看，主题投资主要分为宏观性主题、事件性主题、制度性主题和产业性主题。

　　实施主题投资的关键，有赖于建立从主题分析、预期趋势判断、投资目标选择以及退出时点把握等一系列投资流程的设计。在主题投资实施过程中，尤其要注重驱动主题持续的关键变量，关注其变化，并随时调整预期。

　　主题投资的核心步骤就是要素分析、驱动力分析和逻辑分析。要素分析是主题投资的内涵，一切主题投资都要依赖一定的要素。这是主题投资的出发点。驱动力分析是主题投资的外在表现。要素确立了，驱动股价上涨的动力自然就是确立。逻辑分析则是主题投资的灵魂和方法论。

　　专业PE 及VC 具有敏锐的洞察力，善于在经济结构转变契机隐现时前瞻性地把握行业发展的方向，不同的专业投资机构对于同一投资标的投资逻辑的互相验证可以在一定程度上降低犯错的概率。

　　与行业配置之异同

　　主题投资是国际新兴的投资策略，有别于传统的价值投资以及行业配置策略，具有更强的前瞻性和更大的灵活度；摒弃了传统的地域和行业概念，发掘经济体的发展趋势及趋势背后的驱动因素，寻找符合产业升级要求、符合经济增长、受益于政策趋势或确定性事件的相关企业，将其纳入同一主题范围下进行投资并获取超额收益。

　　主题投资实际上是建立在行为分析的基础上，通过对一系列事件逻辑的推断，从而预见性发掘预期偏差或发展趋势，从中寻找合理的投资目标。

　　海外经验借鉴

　　过去三十年，世界金融市场出现过11 次主题投资热，主题股票的平均回报超过市场均值约150%。

　　主题投资

　　催生基金和明星管理者

　　主题投资日益为投资者所认同，推动了主题投资基金（Thematic Investment Fund）的出现。近些年来，以国际上以“主题”命名并实践主题投资策略的基金不断出现。富达基金、德意志资产管理公司、富兰克林天普顿等资产管理巨头均已推出主题基金。统计显示，全球主题投资基金的总规模已经高达 2000 多亿美元，国外著名的主题投资基金包括：

　　DWS Global Themes Equity Fund、 DBS Shenton Global Opportunities Fund、Sundaram EnergyOpportunities Fund 等。主题策略已经与传统的价值投资、成长投资形成鼎足之势。主题投资基金们不但给予了投资者丰厚的回报，也造就了专擅主题投资的明星基金管理者。

　　例如，作为美国最早一批主题投资基金， City Financial BioTech Fund 将其全部资产投资于美国生物科技类股票，曾在三年内创造了200%的投资回报。英国最著名的基金经理之一Hugh Hendry也以自上而下的主题投资，特别是对宏观主题类投资的精准把握而著称于世。他所管理的Eclectica基金在2008 年的大熊市中取得了31%的回报。他的评论及访谈广泛出现在《金融时报》、《每日电讯》及彭博资讯上。

　　为顺应近十年以来世界范围内投资者对主题投资的追逐，著名的标普公司推出了7 只全球主题投资指数，包括了从清洁能源到新兴市场国家基础设施在内的许多全球性热点投资主题。2007 年时，相关的主题投资受到投资者的热烈追捧，主题指数也显著战胜了S&P全球1200指数。

　　A股主题投资创造神话

　　海外股市主题投资的表现对 A 股主题投资提供了“标本”，展现了强烈的示范效应，尤其是对影响深远、持续时间长的重大历史性主题而言更是如此：美国互联网繁荣始于1995年，泡沫从1998年10月开始加速，纳指从1343.87点涨到2000年3月的5132.52点，最疯狂阶段为1999年10月至2000年3月，在不到5个月时间内上涨94.98%。受联储调高利率及微软遭地方法院拆分影响，泡沫开始破灭，指数在19个月时间内跌到1108.49点。

　　A股网络热潮开始于1999年初的海虹控股。

　　与美国互联网浪潮相比，A股只能算是“后起之秀”。由于资本市场对网络行业认识的滞后，后者从1998年底才逐步形成网络股主题投资的氛围；最疯狂的阶段始于1999年4季度。但A股短期爆发力较强，海虹控股在34个交易日从18.54元涨到83.18元，创下连续18个涨停的神话；四川湖山也在同期上涨3-4倍。A股互联网泡沫破灭的时间也略晚于美国，相关个股低点比纳指低点晚3-4个月。

　　海外引领主题投资风潮

　　同样，对于新能源等新产业主题和迪士尼等事件性主题投资而言，海外市场经验同样对A股主题投资起到了重要引领和借鉴作用：

　　奥巴马庞大的新能源计划中，新能源汽车、核能和智能电网是规划发展最为明确的三个领域：在未来10年内投资1500亿美元加速插电式混合动力汽车的商业化，2012年前实现美国联邦政府购买的车辆中一半是插电式混合动力车或电动汽车；开始向新的数字电网转换；在保证安全的前提下发展核能。中国也明确表示将在这三个领域进行重点支持，上述领域的个股也成为在新能源板块中表现最为靓丽的。

　　而香港迪士尼主题性投资中涨幅最大的板块分别是娱乐业、选址旁土地资源、黄金珠宝、商业百货、旅游酒店。A股也正是如此，从2008年底传出迪士尼与上海已基本确定协议内容，至2009年11月4日上海市正式宣布迪士尼项目已获国家核准表现亮丽的板块也正是海外相应主题的超额收益者。

　　一年回眸

　　准确判断市场趋势、把握风格特征是东方证券看好阶段性主题投资机会的前提。早在2009年4季度，其团队就预判2010年上半年经济增速可能见顶回落；随着流动性回收、财政政策逐步退出，A 股难有趋势性上涨机会，陷入中期震荡走势的概率较大。从历史经验看，流动性高位回落初期，股市大幅震荡的市场环境正是催生主题性投资机会的温床！因而，他们将主要研究方向从经济景气复苏阶段的行业轮动转移到多因素驱动的主题投资浪潮上来。现借助他们的研究报告回顾一年来的主题投资思路。

　　新疆板块：2009年11月9日推出专题策略《借力政策扶持之翼，实现新疆经济飞跃——新疆区域专题投资策略》；

　　新材料：2010年2月23日推出战略性新兴产业系列专题投资策略报告之《天生我“材”必有用——新材料，战略性新兴产业的基石》；

　　移动物联网：2010年3月18日推出战略性新兴产业系列专题投资策略报告之《移动互联网时代，掘金超级终端》；

　　科技创新：2010年4月7日推出世博科技主题之《科技让世博更精彩——上海世博科技创新技术应用及展示》；

　　节能建筑：2010年4月8日推出世博科技主题之《广厦千万间，寒暑俱欢颜——从世博看节能建筑的未来》；

　　新空调技术：2010年4月8日推出世博科技主题之《冷暖革命——上海世博，新型空调技术应用的普及大使》；

　　新能源汽车：2010年4月9日世博科技主题之《飞跃20年：通往未来之路”新能源汽车产业链专题报告》；

　　世博新媒体展示技术：2010年4月9日世博科技主题之《争奇斗艳展芳菲——世博新媒体展示技术应用及发展》；

　　智能信息技术：2010年4月9日推出世博科技主题之《一切皆有可能——上海世博智能信息技术应用研究》；

　　股权激励：2010年5月18日推出低风险主题投资策略系列之《“天时、地利、人和”——股权激励专题策略报告》；

　　资产重组股改承诺：2010年7月13日推出低风险主题投资策略系列之《一诺千金——关注尚未履行的资产重组股改承诺》；

　　水利建设：2010年7月22日推出专题《警钟已响，水利投资加码在即——迎接严重旱涝灾害之后水利建设投资新高潮》；

　　央企整合：2010年7月26日推出“2010国资整合年”专题系列策略报告之《大视野，大机遇——把脉央企整合投资机会》；

　　上海国资整合：2010年7月26日推出“2010国资整合年”专题系列策略报告之《东风已至，号角吹响——上海国资整合渐入佳境》。 （东方证券策略研究团队）