Morningstar晨星（中国）研究中心 梁锐汉
一般来说，主动管理型基金比被动管理型收取的费用更高，投资人当然都希望他们的付出能够获得回报。多年来，有相当多的研究旨在衡量一只基金偏向趋主动型还是被动型，尽管这些基金都标榜自身的主动型。最近，基于基金投资组合而非业绩的研究，可能为主动管理的判定尺度提供新的方法。
主动因子成基金业绩判定新工具
这就是由耶鲁大学的两位学者Martijn Cremers和Antti Petajisto带来的新思考：主动型因子（Active share）。主动型因子通过应用现代投资组合统计理论（Modern Portfolio Theory statistics），为剖析主动管理提供了新的视角。与现代投资组合统计理论用业绩走势衡量单只基金和指数的相似度不同的是，主动因子通过对具体持仓的分析来得出结论，主要是计算组合和指数构成的重合度。
主动因子得分为100，意味着基金和指数没有重合度。理论上讲，当基金不持有指数成分股并卖空指数或者指数成分股时，主动因子得分可以超过100；另一方面，主动因子得分为0，则意味着该基金是一只纯粹的指数基金。
对于中小盘基金而言，主动因子得分并不能完全反映实际情况，中小盘股票在整个股票市场中占比较高，这些基金持仓非常分散，主动因子得分也可能相对较高。
例如，投资组合中只有23只股票的大盘价值型基金Ariel 焦点（Ariel Focus）的主动因子得分为84，组合中有907只股票的中盘平衡型基金富达低价股票（Fidelity Low-Priced Stock）的主动因子得分却为91，虽然后者得分较高，但其实更像指数基金。
除了关注绝对数量的重合度，我们还计算出百分比排名，进一步反映基金的主动管理特征。事实上，富达低价股票基金的主动因子百分比排名要低于同类平均，Ariel 焦点却排在同类的前10％。
我们对主动因子进行测试，以判断其是否可以成为判定基金主动型管理的有效指标，以及该指标是否有助于预测超额收益。由于主动因子在中小盘基金的计算得分偏高，我们采取在同类基金衡量的策略来避免这一缺陷。对于美国国内股票基金的9个晨星类型，在每个类别中粗略划分为5等份来衡量其相对的主动因子得分，统计自2004年到2009年5个完整自然年底的基金数据。
两大亮点
通过计算发现主动因子有两个方面的意义：
第一，该指标在某种程度上预测收益，在同一类型中，主动因子得分在同类后1/5的基金年化收益率为-1.26％，排在前1/5的基金年化回报率为0.03％。在所有9个晨星美国国内股票基金类型中，主动因子得分最高的前1/5基金表现优于得分最低的1/5基金。在这5年中，中盘基金表现略优于小盘基金，大盘基金居末。
第二，主动因子对预测指数化表现有作用。将年化回报与指数偏差在100个基点内的基金归为一组；偏差在200个基点内的基金归为一组；偏差为300个基点内的基金归为一组。整体来看，主动因子得分最低的1/5基金有49％落在偏差为100个内基点的组别，77％落在偏差为200个基点内的组别，91％落在偏差为300个基点内的组别；对于主动因子得分最高的1/5基金来说，只有24％落在偏差为100个基点内的组别，48％落在偏差为200个基点内的组别，65％落在偏差为300个基点内的组别。
哪些基金主动性最强？
Fairholme基金很可能是目前美国市场上最炙手可热的集中投资基金，主动因子也验证了基金经理Bruce Berkowitz 独树一帜。该基金资产规模的膨胀使其业绩要续演辉煌面临巨大挑战，但BFairholme基金并没有变成一只被动型基金。该基金的主动因子得分93，排在同类大盘平衡型的前2％。
Sequoia基金的曝光率比不上Fairholme，但这是一只彻头彻尾的高集中度基金。其对Berkshire Hathaway、Fastenal和Danaher三只股票的持仓对战胜标普500指数意义重大。它的主动因子得分94，赶超Fairholme，它30亿美元左右的灵活规模有助于基金继续保持主动个性。
Primecap奥德赛积极成长基金（Primecap Odyssey Aggressive Growth）主动因子得分91，排在中盘成长基金的前16％，持股数达80只。虽然基金的业绩表现良好，但资产规模只有6亿美元。
杰纳斯反向基金（Janus Contrarian）名义上是一只大盘平衡基金，但有16％的资产配置在印度，22％的资产配置在其他海外市场。基金经理David Decker是一个大胆的投资人，喜欢买入那些经营良好、资本回报大幅增加的公司。David Decker在2008年也栽了跟头，但长期回报依然良好。该基金主动因子得分96，排在中盘价值基金的前1％。
哪些基金主动性最弱？
先锋探索者（Vanguard Explorer）基金的主动因子得分69，该基金下面7个子投资顾问，投资组合非常分散。
富达千禧年（Fidelity New Millennium）基金主动因子得分68，排在同类中盘成长的后5％。前任基金经理Neal Miller奉行激进的投资策略，而现任基金经理John Roth投资风格却非常温和。但必须指出，Roth在胆小谨慎的策略中创造了很不错的业绩，可见主动性强弱和业绩的好坏并不存在必然的联系。
