新湖期货研究所 叶燕武

　　近期出现了一些奇怪的市场现象：如上周五公布的美国9月非农就业人数减少9.5万人，原本利空的数据被视为利多题材。其原因在于经济越不好美联储启动印刷钞票的动机越急迫。换言之，政策变量无疑已成为当前市场最大的推动力，并打破了原有的基本均衡分析架构。笔者认为，当前市场所处的阶段是具有典型意义的特殊历史时期，中国不是日本，但却越来越像当年的日本。

　　汇率问题终究归属于政治问题。昔日“广场协议”的阴影记忆犹新，当前人民币的外部压力宛若“黑云压城城欲摧”。临近中期选举的美国政治秀可谓是淋漓尽致，人民币兑美元汇率也像黄金一样不断刷新历史高度。根据当前市场的四轮驱动因子（经济、政策、美元、流动性）来看，美国和日本经济陷入低迷，欧洲勉勉强强，中国风景独好不可否认；美联储领衔全球主要央行重启量化宽松亦然可见；美元趋势性下跌已是不争事实；境内外流动性充裕更是路人皆知。综合权衡，包括股市和大宗商品在内的资产类价格上行似乎难以避免。而这一切皆缘于一个字：钱。可以说，正是以美联储为代表的官方机构“不守规矩”，才导致市场脉络表现出神经错乱的迹象。

　　然而，就在全球的目光都聚焦在中美人民币汇率之争时，有一个非货币战争的问题却似乎淡出了人们的视野，笔者将其称之为“暗战”。当前的市场情绪（不仅仅是汇率）已经带有明显的政治色彩。既然政治因素存在，那么就需要思考博弈双方在政治上的考虑。美联储为什么重新点燃流动性的火焰并主动上调通胀率水平，难道不知道“流动性陷阱”的症结何在？最后，笔者尝试臆测一下美国针对中国的战略对策。试想一下，既然美国经济起不来，那么就不能让中国太好。美国面临的问题是通缩和经济低迷，但状态相对稳定，中国面临的问题是通胀和资产泡沫，风险偏大。中国政府因担心泡沫破灭故给其浇水降温（比如房地产调控），但几个月下来难言调控效果。而这恰好让美国找到了突破口，海量美元流动性释放后不会主要停留在国内，而是向欧洲和新兴经济体（特别是中国）外溢。这样形成的格局是，“中国浇冷水压泡泡，美国烧热水吹泡泡”。如果泡泡越吹越大，中国终究将重蹈日本覆辙。

　　笔者认为，这绝非危言耸听。对中国来说，管理通胀预期、房地产调控、人民币国际化是在“调结构”大格局下的三枚主棋，三者经脉相连缺一不可。无论是通胀还是资产泡沫，其根源都在国内“宽货币”和“松利基”的土壤，外部重启量化宽松制约了中国流动性管理的弹性。而境外机构大唱中国CPI行将见顶无异于让中国政府“守株待兔”，负利率风险溢价若不及时修正，名义利率若继续僵化，那么中国将逐步丧失政策的主动权和回旋余地。不敢想象，不久的将来，在泡沫加速期过后，一场惊天动地的大泡沫将以怎样悲壮的曲谱收场。