齐鲁证券研究所 孙国东 朱 嘉

　　投资要点

　　●　公司前期的蛰伏是为了充分发挥并购的协同效应，目前内部管理各方面已经理顺，而且开始了以新建产能为主的第二轮扩张行动，公司将进入新的高速增长期。

　　●　湛江项目是公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点，投产后公司有望摆脱资源瓶颈的束缚。此外，高档生活纸等其他项目也将增厚公司收益。

　　●　预计公司2010-2012年每股收益分别为0.52元、0.63元和0.76元。维持“增持”投资评级。

　　●　风险提示：原材料价格的波动；新项目建设进程的不确定性等。

　　蛰伏两年厚积薄发

　　前期通过一系列的收购整合，晨鸣纸业(000488)生产规模实现了跨越式增长，还通过并购完善了自身在全国范围内的生产布局。不过，快速的并购扩张也让公司背上了管理上的负担。经过近两年的管理整合后，我们认为公司内部管理的各方面已基本理顺，为第二次扩张奠定了良好基础。 2011年，公司将进入新一轮扩张期，产能及原材料控制力将再上新台阶，公司的行业龙头地位将进一步凸显。公司此次扩张的新建产能达到了260万吨，其中木浆产能70万吨；造纸产能190万吨，造纸产能扩张近三分之二。对于属于制造业的造纸行业来说，产能的扩张是公司业绩增长的重要基础。

　　湛江项目寄予厚望

　　湛江项目是国务院批准的全国最大林纸一体化项目，预计耗资94亿元，拟建设70万吨木浆生产线，配套300万亩原料林基地，将成为公司打造“林纸一体化”产业链的战略重点。投产之后，公司的原材料控制力将得到极大提高，有望彻底摆脱资源瓶颈的束缚。

　　湛江项目（除速生林地外）包括70万吨木浆产能和45万吨高档文化纸产能，原先公司预计两个项目均将于2011年4月投产，但前期广东的台风及暴雨天气导致建设进程慢于之前的规划，目前正在赶工建设，可能投产时间会有所延迟。

　　目前公司拥有自有林地大概在230-240万亩左右。随着湛江及武汉地区林地建设的逐步深入，逐步开始贡献原材料的时候，公司将逐步将两地建设成为本部之外的生产基地。

　　其他业务前景广阔

　　公司目前开始介入高档生活纸领域，符合行业发展趋势，该项目也将成为公司后期的业绩增长点。高档生活纸的公告产能为6.8万吨，而实际产能将有望达到10万吨，公司预计于今年年底建成投产，因公司之前无此类产品，试车所需时间无法确定，需及时跟踪，建设地为寿光本部。其他项目，白卡纸产能40万吨，行业情况良好，2011年仍将保持良好的盈利能力。80万吨定量铜版纸项目也将于2011年4月建成投产，产品的差异性将保证项目有一定的盈利能力；60万吨涂布白牛卡纸项目将于2012年5月建成投产，公司将避开与玖龙、理文的正面竞争，进入细分市场，盈利能力有望超过原有箱板纸业务。

　　盈利预测与评级

　　我们预计公司2010、2011和2012年的营业收入分别为170.60、211.77和253.79亿元，对应各年的每股收益分别为0.52、0.63和0.76元。目前造纸行业重点公司2010年的平均市盈率为28倍，我们认为可以给予公司2010年18-20倍市盈率，据此计算其合理价格区间为9.36-10.40元，维持公司“增持”的投资评级。