华泰联合证券 冯 伟 戴 爽

　　编者按：据统计，中国证券市场重组旺季通常从每年的10月份一直持续到次年的一季度末。预计随着四季度政策面的逐渐明朗、重组市场旺季的到来以及大盘进入10月以来突破向上，重组板块有望再获得资金高度关注。

　　从今日开始，本报将推出一系列关于并购重组的投资机会的文章，以助投资者布局掘金。

　　我们可以把并购重组的自上而下的投资机遇主要分成三个逻辑主线来把握：一是央企整合；二是地方国资整合；三是行业层面的产业链整合。而这三者之间还存在一定的联系，如央企整合不仅包括央企内部整合、也包括央地整合；此外产业链整合也与央企及地方国资整合相辅相成。

　　而自下而上的维度可以关注减少关联交易且消除同业竞争类、重组中止类、大股东变更类等。在筛选具体标的步骤，很多时候需要把自上而下与自下而上结合来看。

　　从历史数据来看，央企整合主要有五种方式、四大类型。五种方式中第一种是占比最多的商贸流通类企业并入相关集团，占比约为22.54%，如2008年中国轻工业品进出口总公司并入中国通用技术集团；第二种是占比约在21.13%的产业链整合型，如2009年中国医药集团与中国生物技术集团联合重组；第三种是占比在19.72%左右的科研院所并入产业集团，如2009年中国农业机械化科学研究院并入中国机械工业集团；第四种是占比约为11.27%的强强联合型，如今年3月中国新时代控股集团与中国节能投资公司合并重组；第五种是占比约为11.27%的以强并弱型，如2008年中国铁通并入中国移动。而总结过往央企整合的五种方式以及环顾目前尚存的125家央企单位，我们认为未来央企整合的四大类型主要集中在产业链相关型企业、商贸流通型企业、科研院所型企业和EVA 排名靠后企业。

　　而央企与地方国企间的重组值得重点关注。国资从性质上可划分为中央背景和地方背景。前者直属国务院国资委，后者则属于地方政府或地方国资委。由于我国现行的财税体制是“分税制”和转移支付制，部分地方担心被重组后的企业将不再为地方财政做出巨大贡献，因此联合重组的难度较大，但随着后续兼并指导意见的出台，相关障碍和掣肘将得到理顺。此维度建议关注新疆（*ST中葡、天山股份、中粮屯河）、湖南（银河动力、岳阳纸业）、重庆（重庆路桥、涪陵电力、三峡水利）、江苏（*ST高陶、南京熊猫）、甘肃（祁连山）、宁夏（美利纸业、*S广夏、西北轴承、东方钽业）、河北（河北宣工、天威保变）、辽宁(辽通化工)、广西（柳钢股份）。

　　央企整合中我们应该优先关注哪些企业呢？我们认为所有余下的123家央企单位中，科研院所和“小央企”将是优先被其他大型央企单位整合的对象。对于这些优先被整合的央企来讲，其旗下的上市公司值得重点关注。我们考虑原因主要有以下几点：1、按照国资委的设想，将重点支持业务相近的央企单位进行整合，此种情况下将很大程度上造成相关旗下上市公司产生同业竞争，存在资产运作空间；2、也可能在整合后把旗下较小的公司作为壳卖掉；3、从另一个角度，这些有望被整合的央企为了避免被整合掉，也将积极进行资产运作，加快旗下资产证券化的进程。

　　科研院所并入生产性企业，是国资委实施央企整合的一条重要思路。如果上市公司的母公司是科研院所，则集团利用上市公司实现整体上市，既符合国资委的思路，又能大大提高企业的研发能力与技术竞争力。目前仍有电信科学技术研究院、武汉邮电科学研究院、北京有色金属研究总院、北京矿冶研究总院等科研院所尚未被央企整合。总的来讲，不管这些小央企将如何整合，其旗下的上市公司都存在巨大的市场机会。综合来看，我们认为后续可重点关注：有研硅股、北矿磁材、大唐电信、高鸿股份、烽火通信、光迅科技、现代制药等。