国元证券(香港) 毛 力

　　精细化工是生产精细化工品工业的简称，精细化学品一般具有产量小、专用性强、附加值高等特征。市场一般将其作为普通化工行业看待，不过二者具有很大区别：从行业发展周期来看，基础化工行业本身已处于成熟期，行业产能已完全能满足甚至超出市场的需求，行业继续高速增长的可能性较小。而精细化工业仍处于成长期，增长前景非常乐观。一方面，随着下游消费的持续增长和产品升级，对多样性和高端的化工产品提出了更多的需求；另一方面，随着环保压力和中国的产业环境的成熟，全球精细化工产业也在向中国转移；目前中国经济处于转型期，精细化工产业的发展迎来很好的机遇。

　　高行业壁垒稳定盈利

　　香港上市精细化工公司的毛利率在25%左右，今年上半年行业净利率更是超过15%，这甚至高于盈利强劲的消费、医药等行业。原因主要有三：一是行业壁垒较高，有技术优势或成本优势的领头公司市场份额高。二是离最终消费市场近，需求稳定；三是精细化工的营销费用低。未来持续的产业链整合也将拓展公司的盈利空间。

　　细分市场百花齐放

　　首先，在电子化学品和材料这个细分领域，国内巨大的市场空间和近年来下游持续高速的增长，给该领域未来发展带来很多的机遇。香精香料行业未来将受到消费升级带动，增速可观；粘胶剂行业进口替代空间巨大；表面活性剂与洗涤剂市场受消费带动和进口替代双重因素带动；涂料市场受中国内需带动，未来仍将持续增长；氟化工行业资源优势明显、产业链完整，因而发展环境十分优越。

　　估值水平应获修正提升

　　我们从行业发展趋势出发选择企业：首先，看产业下游需求是否快速增长；其次，看产品是否存在产业转移的空间；第三，看企业是否有完整的上下游产业链。

　　通过观察相关公司的历史PE和PB可看出，香港上市精细化工公司的长期处于5-15倍PE及0.8-2倍PB的估值水平。我们认为，这是市场长期对精细化工忽视的结果。通过比较国际市场和A股市场的估值水平，并考虑到内地精细化工行业未来的增速和增长空间，我们认为精细化工行业长期估值应当达到甚至超过15倍PE的水平。