长江证券研究所 李亚明

　　总体来看，9月份工业增加值同比增长13.3%，在8月份13.9%的反弹后再次回落，轻工业增加值从13.1%下降到13%，基本稳定。9月份的工业增加值同比增长的下滑，主要来自重工业的下降，从14.2%下降至13.3%，是年内的第二低点。主要行业都实现同步回落的态势，这和近期公布的PMI连续反弹有所背离，但与9月份的发电量数据是一致的。9月发电量同比增加8.1%，8月份为12.6%。9月发电量是从2001年来的单月同比低点（2008年除外），拉闸限电效应非常显著。

　　我们认为10月份经济增长继续下降的可能仍然存在，但未来大幅下降的可能性很小。四季度整体维持在13%—14%区间的可能性最大，而结构调整的深化必然会反映到工业增加值的结构变化上来。企业的原材料，燃料和动力购进价格指数继续回落，从8月的7.5%下降到9月的7.1%，降幅继续大于PPI的降幅。广义物价水平的上涨压力继续下降，CPI9月见到短期的顶部可能性很大。虽然出现了首次加息，但从工业增加值的变化来看，我们并不认为是由于实体经济的持续扩张导致。当前处于明显的二次去库存进程，结构调整中的中国经济真实需求仍然面临挑战，尽管我们对于未来的增长抱有信心。

　　9月份的PMI继续反弹，尤其是新订单的增长显著，未来需求增长不会有明显回落，但10月份由于内外政策的改变，需求有可能出现短暂回落。不过，我们并不认为四季度发电量将继续下滑。主要原因是，9月份发电量的显著下降具有明显的人为调控的痕迹，PMI和发电量的背离并不具有可持续性，对于供给端的限制会导致价格的抬升，导致PPI和CPI上升的压力。

　　从具体的生产角度来看，上游的采掘业工业增加值出现了明显的上升，虽然存在节电限产，但是，从上游的工业增加值来看，需求的增长并没有出现大家担忧的下降。中游制造业产品价格的提升已经提升了上游的价格水平，这也是近期上游行业股价上涨的动力之一。对于以钢铁和有色为代表的原材料加工行业来说，9月工业增加值同比呈现显著下降的态势。一方面这些行业仍处于一个去库存的阶段，另一方面，则是由于节能减排的要求带来产量进一步被动式的下降。下游的汽车和电子计算机产业的工业增加值虽然继续下降，但是9月汽车销量显著反弹，而且四季度是传统的销售旺季，未来工业增加值反转上升的可能较大。

　　未来投资者应重点关注的行业首先是上游的采掘业，该行业需求并没有因为节电限产出现明显下降，反而还推动了产品价格的上升，此外，未来的通胀预期还由于加息而进一步上升。除此之外，投资者还应关注价格弹性大的中游原材料加工业，供给端的限制将会导致其价格更有支撑。而偏下游的汽车，电子等行业由于自身需求没有遭受限制，仍然处于稳定的增长周期，再加上季节性的回升，同样值得关注。