三季度以来的经济运行，呈现出下行中逐步趋稳的走势，为政策调控步伐的适度加快提供了稳定的经济大环境。短期看，利率政策工具进一步运用的可能性不大。随着四季度以及明年一季度经济形势的企稳，未来进一步加息的空间仍然存在。

　　10月份以来，宏观政策面的变化颇为引人注目。央行先是上调了工、农、中、建四大国有银行及招商银行和民生银行的存款准备金率0.5个百分点，紧接着一周后又出乎市场意料启动了时隔近3年后的首次加息。在今年上半年3次上调金融机构存款准备金率之后再无明显收紧动作的货币政策面在节奏的变化上有加快的迹象。二季度以来暂时休整的货币政策渐紧步伐的重新迈出，进一步体现出在国内外经济形势错综复杂背景下宏观调控政策相机抉择和因时而动的特点。

　　经济形势趋稳提供调控环境

　　从三季度以来经济运行情况看，呈现出下行中逐步趋稳的走势。宏观经济在今年一季度达到11.9%的阶段性峰值之后，自二季度开始步入适度调整期。除了去年同期基期数据的影响之外，这一方面是经济在连续反弹之后自身调整的需要，另一方面还与政策调控的影响有关。

　　进入三季度，虽然经济同比增速仍然运行在下行通道中，但下行的速度有所趋缓，三季度GDP同比增长9.6%，较二季度增速小幅回落0.7个百分点。从国家统计局发布的宏观经济景气指数中的一致指数表现看，9月份也结束了自4月份开始的连续5个月的持续下行开始趋稳。综合来看，整体经济形势的逐步趋稳为政策调控步伐的适度加快提供了稳定的经济大环境。一方面，超预期的信贷投放规模、不断增大的外汇占款以及持续攀升的物价水平使得央行流动性管理的压力进一步增大。

　　9月份的金融数据显示，月度信贷投放规模达到5955亿元，明显高于市场的预期，同比多增788亿元，也明显高出7、8月份的水平。从外汇占款的增加情况看，7、8、9连续3个月规模呈不断扩大态势，其中9月份外汇占款增加2896亿元，仅次于今年1月份水平。从物价数据看，CPI上涨3.6%，再创近期新高，环比涨幅连续两个月保持在0.6%。PPI同比上涨4.3%，止跌回稳，环比涨幅扩大至0.6%，比上月提高0.2个百分点。

　　世界经济复苏格局不平衡

　　从国际经济金融形势看，在走过国际金融危机最困难的时期之后，世界经济复苏格局呈现出不平衡加剧态势，主要发达经济体经济复苏势头下半年显著放缓，IMF在最新的《世界经济展望报告》中大幅下调了美国经济今明两年的增速预测。10月初日本央行重启零利率政策，美国酝酿二次定量宽松货币政策的预期也不断提升，美元持续贬值、大宗商品价格一路上升、非美元货币升值压力陡增，国际资本流动也风起云涌，进一步加剧了国内流动性过剩的局面和资产价格泡沫的风险。于是，在十七届五中全会刚刚闭幕、适度宽松货币政策基调未变、人民币升值外部压力倍增的背景下，央行依旧果断出手重启加息。

　　年内再次加息的紧迫性不强

　　随着三季度经济数据的明朗以及近期政策调控节奏的适度加快，未来政策面的变化最为市场所关注。我们认为，短期看，利率政策工具进一步运用的可能性应该不大。一方面需要进一步观察前期政策实施的效果，以及国际金融市场的变化情况，如美联储11月初的议息会议结果。另一方面，从物价形势看，虽然10月份CPI仍有可能继续上冲，但上冲后阶段性见顶的可能性增大。我们预计10月份CPI涨幅将继续攀升至3.8%的高位，进而阶段性见顶，11、12月份虽然物价上行的压力继续存在，但随着翘尾因素的减弱以及新涨价因素环比上涨动能的趋缓，物价涨幅将呈现高位趋稳的走势，再次超过10月份物价涨幅的可能性应该不大，年内的通胀形势依旧可控，中期通胀形势将是重点。

　　虽然年内央行进一步加息的可能性不能排除，但紧迫性并不是太强。同时，考虑到当前在人民币升值预期难以减弱、加息后还可能进一步强化短期国际资本的流入进而带来流动性管理压力的增大，不排除后续会有进一步收紧流动性的举措跟进，如在公开市场上加大资金回笼力度、上调银行法定存款准备金率等手段。上周四，公开市场操作中91天正回购规模的明显放量就初步体现出这一信号，预计央票也将在随后的公开市场操作中扮演重要的角色。站在中长期的视角看，这次的小幅加息给后续政策的调整预留了一定的空间。从扭转负利率、提高资金使用成本、抑制资产价格泡沫风险的角度看，随着四季度以及明年一季度经济形势的企稳，未来进一步加息的空间仍然存在。　（作者单位：华泰证券研究所）