平安证券总裁 薛荣年

　　当前我国正处于产业结构转型的重要时期，提高自主创新能力、建设创新型国家是国家发展战略的重要内容，而创业板恰是引导市场面向自主创新发展，建设多层次资本市场的重要举措。时值创业板推出周年庆，笔者有幸作为创业板的实践者，回顾与分析这一年以来创业板所取得了令人瞩目的成就，以及那些事物发展初期所必然存在的阶段性问题。

　　一、创业板的行业定位逐渐明晰

　　创业板在创立之初，行业选择倾向于“两高六新”，即“成长性高、科技含量高”和“新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式”，但实践操作中，该种分类界线仍比较模糊，无论是市场，还是拟上市公司和保荐机构，都对发行人是否符合“两高六新”难以准确把握。2010年3月，证监会出台了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》，明确了重点保荐的九大领域：新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域。通过对上述行业的划分，创业板定位逐渐清晰，一定是选择符合国家产业结构调整方向的行业，一定是选择符合国家产业政策导向的行业。这使得保荐机构遴选创业板企业有章可循，也使得拟上市公司对自己究竟该选择哪个板块申请发行上市有了相对清晰的认识。

　　从平安证券的保荐实践来看，目前创业板发行上市的企业共130余家，平安保荐了20家。这批企业的行业分布相对广泛，但基本都涉及了上述重点保荐行业。从企业在行业中的地位来看，通过市场机制的多重筛选，通常只有各个细分行业的领导者才能登陆创业板，这既为数十万家中小企业发展起到良好示范效应，也足以看出监管层对中小股东和资本市场的爱护，优先选择已经渡过创业死亡期，步入高速成长期的创业型企业推向市场。至于创业板企业在地区分布上亦相对集中，主要集中在北京及沿海地区，这与我国现实的产业结构也相匹配。

　　二、创业板对“创新性”的理解更加务实

　　经过一年的时间，市场对创业板企业的成长性与创新性的认知，对两者间关系的理解也日趋成熟，用一句比较直观的话来阐述，叫做“创新是灵魂，成长是表现”。企业的价值在于能够实现可持续的盈利，而只有那些在行业、技术、管理模式和商业模式中具备一项创新或几项创新的企业，才有可能在市场竞争中异军突起，并以连续的、快速的成长体现出来。

　　在实践中，我们意识到不能把“创新性”单纯看作是技术创新，尽管技术创新是很重要的一种创新。在激烈竞争的市场环境中，那些充满活力的中小企业经营者，他们每天都在寻找竞争的差异化，在每一个可能的细节上都在谋求创新，并且孜孜以求， 我们认为这一类的创新更符合中国当前发展的国情，更具有现实经济价值，更能促成企业安全稳定的持续成长。比如：随着社会化大分工，传统行业之间出现更多的模糊地带，一批企业采取了新兴的制造业与服务业相结合的商业模式，从量身定制的设计开始，到制造、到后续的安装、服务，每个环节中都蕴含着创新的可能。企业中的佼佼者在这些模糊地带生根发芽并且蓬勃发展，这就是创新，他们就是很好的创业板企业。

　　另外，我们还看到一些传统行业中采取创新经营模式取得成功的企业，还有一些制造业中采取技术革新、工艺流程的改良、新材料的替代，可以达到同等投入条件下数倍提升产出效率，或是有利节能、环保、低碳的企业，他们同样也能跻身创业板，这既折射出我国现阶段企业自主创新的现实性，也反映了创业板选取企业方面对国情的尊重。并不一定每个企业要寻求高新技术方面的跨越式突破，如果能够适应市场需求，在行业细分、营销与服务、供应链整合等方面局面创新，或者在整体盈利模式上创新，同样也可取得成就，获得市场的认可。

　　三、创业板对“成长性”的理解日趋理性

　　在已上市的创业板企业中，绝大多数企业在近几年内都表现出高成长性特点。企业保持高速成长的动力来源，都可归源于他们一向紧密跟踪市场需求，并能够根据需求持续创新以提供适宜的产品与服务。资本市场对这些保持高速成长的企业也给出了比较高的估值水平，足以表明广大投资者对我国经济持续向好的信心和对上述具有投资价值的上市企业的期望。

　　站在投资的角度，投资者基于流动性要求，往往期望企业能够在短期内就出现超预期增长，而从一般的规律来看，企业的成长总是有一定的波动性或周期性，这些波动可能源于宏观经济的波动、行业的周期及景气度、行业竞争格局的变换、企业竞争策略调整等诸多方面的因素。因此，创业板市场的各方参与主体，尤其是投资者，需要增强对发行人所从事的行业与业务的了解、分析和理解，增强对其成长性的识别和判断能力，包括业绩表达与战略发展关系的认识，资本供给与企业成长的边际效用判断等等。

　　比如，前阶段创业板上市企业的首发募集资金大幅超过了招股说明书所披露的募集资金投资项目所需的资金量，甚至可能超过了企业短期发展对资金的需求度，如何安全、高效地发挥这些募集资金的作用，仍需要保荐机构、监管部门持续跟踪。但应该看到，我国国民经济一直并且仍将保持着稳定、快速的增长态势，而绝大多数行业的产业集中度较之国际同行业并不高，优势企业外延式扩张动力非常充足，对资本的需求仍很迫切。这些企业通过募集资金到位补足了资源缺口，对业务规划、市场竞争策略可能将进一步调整，在产能扩张、产品升级、营销手段、人力资源配置等各环节方面都需要进一步深化和持续创新，而创新成果转化为经济效益需要经历漫长的产业化实践和竞争环境检验，也就是说，上市公司需要一段时间的前期投入准备与积累沉淀才能使新的超额效益集中体现出来。

　　四、创业板有效引导了社会资源流向优势产业

　　作为我国多层次经济制度、多层次资本市场建设的有益补充，越来越多的民营中小企业在国民经济发展中，发挥着举足轻重的作用，尤其是解决就业、促进经济活跃程度、引导社会资源合理配置这三个方面，民营企业所扮演的角色几乎是不可或缺的。

　　创业板推出一周年，推荐了相当一批优质的、具备一定创新能力的民营企业到资本市场，一方面解决了至今仍然困扰民营企业的直接融资难的问题，使它们获得发展所需的充足资金，迅速做大做强，扩大社会就业机会；一方面也利用资本市场信息披露、规范法人治理等规则，利用市场机制，促进民营企业守法经营、规范运作，增强其社会责任感，增加了国家税收。

　　更重要的影响是有效地引导了社会闲置资金流向产业。创业板设立之宗旨，是利用资本市场力量推动国家产业结构调整，促进新兴创业企业的发展，而上市的创业板企业毕竟是少数，资本市场的资金配置也是少数，冰山之下，更多的社会资金在创业板模式的引导下流向更多的创业型企业，这是市场之手自发形成的产业流向，将可以很好地解决国家政府资金配置不足的问题。

　　随着行业逐步集中，产业增长模式优化，资本市场起到了推波助澜的作用，也许一段时间之后，会有相当一部分创业板上市公司发展成为具有国际竞争力的行业巨子，那将是我们都乐于看到的。

　　五、创业板有力推动了资本市场的市场化发展

　　近年来，中国证监会一直致力于推动中国资本市场的市场化，具体来说就是：上市审核流程和标准透明化、股票发行定价市场化、各市场主体归位尽责、买者责任自负等，但由于众所周知的原因，主板市场在推动市场化方面困难很多，而创业板是新兴板块，成立之初即完全采取了市场化运作的方式，有效推动了中国资本市场的市场化发展。比如，过去非市场化环境中，IPO发行定价市盈率无差异化，各市场主体不大关心企业的长期投资价值，而注重概念性炒作。现在不一样了，创业板不断展现出一些新兴的细分行业、创新的经营要素或者创新的经营模式，各类市场主体都需要认真研究不同企业的竞争环境和业务特性，仔细判断企业的成长性和风险，只有努力提升价值识别能力，提升风险意识和风险控制水平才能适应市场发展的需要。

　　六、客观、理性地面对创业板发展初期的一些问题

　　1、市场舆论宜保持平和的心态，发展的眼光，理性的态度

　　创业板从一诞生，始终处于市场舆论的关注焦点，上至国家领导，下至黎民百姓，无人不在谈论创业板，它既是众星捧月的对象，又是众口铄金的对象。大家关心创业板，当然无可厚非，但总让人感觉关注度过高了些。有时候难免出现极端倾向，说好，就好得花团锦簇，无往不利，结果就间接促成了过高估值；说差，就差得一无是处，恶意圈钱骗钱，偶尔也制造了些冤假错案。不论捧高，还是棒打，都不利于创业板的正常发展。它毕竟才只走了一年，有很多成绩，也有很多问题，我们可以用一种更为平和的心态，更具发展的眼光，更理性的态度来对待创业板，客观地分析它的成绩与问题，找到与实践相吻合的解决问题的路径。

　　2、创新和成长的另外一面蕴含着风险

　　在瞬息万变的市场中创新，在充分竞争的市场中谋求成长，创业板企业相对其他上市公司面临更复杂的经营风险。首先，创业板的企业大多行业较新或者业务模式较新，新行业的发展前景、市场空间、波动性；新业务模式的可复制性、可持续性，较之中小板或主板企业，具有更高的不确定性，上市后出现变化的机率也相对更大。其次，创新经营模式往往需要更复杂的经营要素组织和管理，从而加大了公司经营的不确定性，创新技术或创新模式的稳定性对企业经营成果影响至关重要，需要更专业的分析判断。再者，许多创业企业在发展过程中，往往通过稀释股权的方式充实发展资金，上市后容易出现股权过于分散的情况，这对公司控制管理的稳定性和法人治理结构的有效性都带来挑战，从而对企业经营带来风险。我们需要不断提升风险识别能力，利于投资者的价值自主判断，利于发挥保荐职能。

　　3、社会财富观的引导

　　从股票市值的角度计算，创业板缔造了数百位亿万富翁，在社会价值体系中显得很突出。不可否认未来会出现部分高管套现的情况，但根据我的观察，绝大多数企业家和高管他们把公司从无到有、从小到大，一步步发展起来，直至上市成为公众公司，这个过程中企业家和管理层历尽艰辛，即使是上市后身价倍增，仍然保持较为朴实的消费观，并将公司的发展视为毕生的事业，创业本色并未改变。对于他们，社会可以在充分的监督之下，还是应给予其充分的信任，不宜在经营之外给他们过大的社会压力。