一轮牛市行情的到来，往往需要三大驱动因素共同发力，那就是：基本面、资金面和政策面。目前，市场普遍接受的观点是，当前的行情更多是靠资金和通胀预期来推动的。因此，我们认为，本轮自2319点以来的反弹事实上是单轮驱动的行情，在“业绩驱动”与“政策刺激”这两个驱动力日渐趋弱的情况下，A股第四季度行情难有持续发展的动力。

　　价格重估背离经济形势

　　借鉴每一次牛熊交替的规律，从行情的长期发展角度而言，基本面的驱动因素是最为关键的。不可否认，自2005年爆发的上轮牛市已经将过去十年的基本面因素完全体现。换句话说，如果证券市值已经接近或超越经济潜在规模，往往意味着牛市很难有更大表现机会。现在的情况是，A股总市值已超过30万亿，以2009年GDP34万亿为分母，证券化率亦接近100%。

　　而研究的结果表明，目前的宏观经济增速下降或许符合在战略性调结构背景下的市场预期。从2010年前三季度的GDP增速来看，经济增速呈现连续下滑的趋势，经济增速的放缓必然会影响到股市的中长期趋势。进一步而言，真正的牛市行情很难从当下时点重现，或需要“以时间换空间”，即只有通过宏观经济逐步实现结构调整，在经济驱动的本质因素发生改变之后，新一轮牛市才有启动的诱因。

　　当然，在通胀预期不断强化的过程中，股市上涨会带来新的博弈资金，会加速市场重新走入高潮，但表现形式往往体现为市场短期概念的炒作或主题投资，并非价值回归的过程。

　　加息是审慎调控的开始

　　从宏观调控政策角度出发，当前对通胀及资产泡沫的管理已经上升到了宏观调控阶段性的首要位置上。在五中全会的胜利闭幕之后，央行立刻执行了加息措施。而宏观审慎政策主要指三大方面：逆周期调控、应对羊群效应等市场失效现象的调控及国际化标准。

　　显然，如果仅仅在房价大幅下跌，银行体系发生风险之后再进行补救，那么，这种补救措施就只能视作战术性事后措施。自2008年以来的投资拉动和宽松货币政策已告一段落，未来经济政策更应该回归常态管理。而随着货币政策回归稳健之后，市场流动性的回收就成为议事日程。在这种宏观审慎调控的背景下，A股市场很难在货币政策上获得更多的支持。

　　如果上述逻辑不被市场确认，那么，A股市场可能不会受宏观主动调控的影响而出现“暖冬”行情，但为了预留更加厚实的安全边际，我们仍然坚持战略防御的主线。

　　长线投资高端制造行业

　　各种迹象表明，当前的行情仍是熊市的反弹行情，无论是基本面或是政策面，都很难出现新的牛市行情，但流动性的泛滥仍为行情的短期向上提供了充足支撑。我们的建议是，投资者顺势而为，抛弃高估值的有色资源类股票，回避房地产股票，对金融股保持观望为宜。

　　当然，防御并非完全不参与市场。我们建议采取积极防御的态度，在做好基本面研究之后，在建立足够安全边际的前提下，可长线适当配置高端制造业，我们认为，在人民币升值背景下，随着低附加值产业的逐步升级，单纯依靠低成本制造的优势已经不在，“中国制造”的核心竞争力必然要体现为技术与创新的优势。因此，我们要积极关注在全球产业链当中占据了核心竞争力的中国上市企业，比如高铁行业的龙头企业。 （华林证券研究所 胡 宇）