最近正在研读吉川元忠的《金融战败》一书，其中，弗兰德·巴古斯登（美国前经济研究所所长）曾经在1988年说了一句影响日本后续20年的话，“让日本拿自己的锅煮自己”。低利率、升值预期引导日本随后的泡沫疯狂与破灭，载入工业化史册的20年长期萧条也由此呈现。而同一时期的德国经济却并未受到多大影响。

　　利率、升值与泡沫

　　10月份的加息是国内央行自2008年金融危机之后的首次，市场的表象以及我们在加息之后跟部分投资者的沟通来说，都存在着普遍反映：一来加息并不会改变市场原有的趋势，二是加息代表着经济增长动力的恢复，2005-2007年的牛市伴随着的其实是货币政策不断紧缩以及强劲的人民币升值。

　　值得提醒的是，我们的确无法在短时间内找到充足的理由来反驳市场的一致预期，但是本身市场的一致预期是来源于之前经验的累积，那么，既然中国在2008年金融危机之后并非是第一个加息的央行，我们不妨借鉴下澳大利亚、印度加息之后的股市与汇率变动。

　　利率、升值乃至泡沫是美联储QE2之后衍生的关键主题，历史上的资本市场经验都表明低利率、升值预期的确是造就泡沫的核心，但是三者之间的聚合性却并非想象的如此简单，最经典的就是广场协议之后的日本与德国。

　　广场协议后的日本与德国

　　广场协议并非是日本一家被迫与美国签订城下之盟，而是诸多国家都与美国签署了这个协议。1985年9月22日，美国财政部长贝克、日本财长竹下登、前联邦德国财长斯托登伯、法国财长贝格伯、英国财长劳森等5个发达工业国家财政部长及5国中央银行行长在美国的纽约广场饭店达成五国政府联合干预外汇市场的协议，使美元对主要货币有序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字。

　　广场协议后，日元兑美元到1987年底时已接近升值100%，但是并非仅有日元升值，马克升值了101.27%、法郎最大升值了100.55%、英镑升值了66.98%，而瑞士法郎、意大利里拉等许多货币在这期间都有大幅度升值。但后续衰退20年的却只有日本。

　　不一样的利率，不一样的结局

　　广场协议之后，德国DAX指数、日经225指数整体表现都较为优越，与我们所想象的流动性释放大背景类似，而在1987年之后，伴随着反广场协议的展开，美元的被动性贬值逐步结束，汇率方面的稳定性并没有导致股票市场行情的结束，而利率水平维持低位更长时间的日本超越德国，当然，之所以说日本的泡沫化倾向更重，是在于当1990年市场下跌时，德国仅仅是短时间的调整，而日本则再也没有爬起来。

　　两国之间的差异在很大程度上源于利率水平的变动，日本政府为防止通货紧缩，从1986年1月到1987年2月将再贴现利率从5%降低到2.5%，并持续了27个月，这等于鼓励资金进入股市和不动产。而德国在货币升值以后，排除欧洲和美国的要求，坚持采取紧缩的货币政策，使得资金没有大量进入股市和不动产。

　　中国启示：德国式增长与日本式泡沫

　　9月份以来的人民币升值在形式上应该类似于1985年之后的被升值，关键的内在逻辑在于美元想贬值。但是从历史上来看，币值的变动并不能绝对改变两国之间的贸易顺差，而股市的表现其实并非源于升值的表象。贸易顺差贡献的外部资金流与国内货币政策贡献的内部资金流是决定性的因素，日本泡沫的行程并非源于日元的大幅度升值，而是在于贸易顺差扩张的背景下，并没有控制国内的货币投放，因此，国内10月份的加息并不能简单雷同于06/07年，而中期来看，我们确实应该为此次加息感到欢欣鼓舞。 （国泰君安策略部）