本周（10月25日至10月29日）沪深300指数在后4个交易日连续下跌，但是周一涨幅太大，指数的周K线勉强上涨0.04%。周一和周二连续创下新高后，从周二到周四是标准的逐步下滑。日最高点一天低于一天，最低点一天低于一天，收盘价也一天低于一天。

　　从10月15日价差突破1%以来，这11个交易日是股指期货上市以来我们看盘最认真的一段时间。为什么呢？因为股指期货的走势太过精彩。上周二（10月19日），现货不创新高，期货再创新高。10月20日到10月25日，连续4个交易日，15点以后期货还可以继续上涨0.2%以上。周四（10月28日）全天价差没有小于3%，几乎都在100点以上。这些行情实在精彩，比任何热播的连续剧更为引人入胜。

　　我们认为，在金融市场中有一个很重要的原则，当一件不常发生的事出现时，就是需要认真思索背后的原因，以及可能带来哪些投资机会的时候。当前的股指期货升水过大，纵观海外股指期货的案例，升水达到近4%，这是不常见的。就算是沪深300期货上市以来，价差长期超过2%也仅在刚上市时出现过。

　　近期，我们的三篇报告反复指出，股指期货价差过大，观点很明确。价差过大代表市场（包含现货）有回档压力。逻辑很清晰。股指期货的投资价值在于其是融资工具，又不用付贷款利息，但是现在的升水却远远超过套利成本。很明显，股指期货的多方是凭情绪投资，说明情绪过热，市场容易反转。

　　本周的升水幅度依旧高涨，而且越走越高。周一尾盘突破3%，周二13点5分达到3.85%的历史最高水平。周三稍事休息（平均值依旧有2.91%），周四几乎全天高于3%，平均值3.34%是历史最高。这样的表现似乎说明多方信心满满。

　　可能有读者会说，升水这么高，代表市场高度一致，应该是看多才对，怎么会有大盘偏空的说法呢？各位只要看价差图就可以发现，多方其实知道自己在走钢丝，现货市场一下跌多头就成惊弓之鸟。例如周二午后大盘回档，价差从3.85%下降到2.65%。更不用说周五价差一口气缩水到2.25%，而当日现货才跌了0.5%而已。

　　价差在回档时收敛，充分说明多方没有信心。试想一位自信满满的投资大师，如果看好某只股票，在5元买进，现在股票跌到4元，他肯定是逢低加码。但是从10月15日以来，价差通常在上涨时扩大，下跌时缩小。这就变成多方还要靠大盘上涨来鼓劲，也造成现货没创新高，期货反而创新高。由此可见，当前多方的心态是心虚，而不是信心满满。

　　本周五，期现价差虽然有所收敛，但故事还没有结束，因为价差依旧在套利成本以上。只要价差继续异常偏高，大盘就有继续下跌的风险，这一点值得留意。 （东方证券研究所 高子剑 胡卓文）