兴业证券研究所 聂清廉 张忆东

　　不能简单以规模来衡量压力

　　四季度解禁规模创历史最高，2007年底的一幕会重演吗？

　　表面来看，四季度解禁市值将高达3.2万亿元，为历史最高水平。其中11月份高达2.05万亿，为仅次于2009年10月（2.07万亿）的历史第二高值。鉴于2007年底较高的解禁规模，被很多投资者视为市场回调的一个重要触发因素，此次大规模解禁也被部分投资者视为看空的理由。

　　但实际情况并非如此，我们应正确分析大股东持股因素。不同股东股份的解禁，带来的减持压力存在显著差异。大股东所持股份的解禁，特别是国有控股股东，减持比率是极低的。2007年以来公告的5551次减持事件，其中有五分之一为大股东的减持，但是平均减持规模并没有显著高于其他股东。

　　从而，从减持压力角度来看，不能把大股东的解禁股份与中小股东解禁股份同等对待。四季度，中国石油控股股东1.76万亿的解禁、中国神华控股股东4千亿的解禁，其实际减持压力并不大。因此，我们在测算真实的减持压力时，有必要将控股大股东的解禁压力剔除。

　　剔除大股东后解禁规模并不高

　　计算大股东解禁规模，并将其从各时期解禁总量中剔除后，我们可以得到一个更真实代表解禁压力的指标。

　　2010年4季度，剔除大股东持股后的解禁市值为3540亿元，较此前有所增加，今年1、2、3 季度该数据分别为2200、2940、2600亿元。但是，远低于2007年4季度（6800亿）、2008年1季度（8300亿）。

　　分析剔除大股东持股后的解禁市值，今年10、11、12 月份分别为1100、1540、890亿元，远低于今年6月份的1888亿元，与历史最高值2007年10月的3660亿更是相距甚远。

　　结构分析一：主板市场解禁压力四季度较低，并逐月下降。以季度来分析——无论是同2007、2008年比较，还是同今年其他各季度比较，四季度主板市场面临的解禁压力都不大。四季度，沪深主板市场剔除大股东持股后的解禁市值为1911亿元，为今年各季度的最低值，而今年前1、2、3季度该数据分别为1955、2737、1953 亿元，历史最高值为2008年1季度的8043亿元。

　　结构分析二：中小板解禁规模创历史新高，主要来自洋河股份。以季度来分析——与主板市场相反，中小板解禁压力在四季度继续大增，剔除大股东持股后的解禁市值为1154亿元，再创历史新高，是三季度数据585亿元的两倍，是二季度147亿元的近8倍，而2007-2009年的峰值是2007年4季度的353亿元。

　　以月度来分析——今年10、11、12月份剔除大股东持股后的解禁规模分别为211、603、340亿元，远高于此前除今年7月（318 亿）外其他各个月份的水平。不过，11月份603亿元解禁规模中，517亿元来自于洋河股份，该公司首发原一般股东所持股权将于11月8日解禁。

　　结构分析三：创业板解禁集中于11月1日，压力已释放。四季度，创业板解禁规模为473 亿元，主要集中在11月1日一天，当日解禁市值为337亿元。