证券时报记者 杜志鑫

　　编者按：美联储再次启动定量宽松货币政策，日本央行也开闸注入流动性，但这并没能振兴实体经济，发达经济体仍处在通缩状态中；另一方面，巴西、印度、中国等新兴经济体增长强劲，本币面临较大的升值压力，通胀已经开始咆哮。

　　美联储的二次量化宽松、实体经济的通胀、大宗商品的暴涨，一切来得太快、太早，但又似乎在意料之中。站在现在的时点向前看，未来的经济将面临怎样的困境？投资上又该如何面对？博时基金公司副总裁、博时平衡配置基金经理杨锐，作为国内最早采用宏观策略管理基金和进行投资的基金经理，对经济新形势与货币体系的变革有前瞻性的把握。证券时报记者特别邀请杨锐，就相关问题进行了深入剖析。

　　次贷危机绑架了美国的商业银行、投资银行，长期赤字的美国政府要背负巨额债务，只能实施定量宽松的货币政策，直接开动印钞机印刷美元，这一政策从长期看，其实是有害的，短期的特效药，放到长期就可能是毒药。更好的办法是政府节省开支，居民增加储蓄，但这些行为短期却会伤害经济。

　　在这种情形下，全球经济已进入一个未知的海域：在理论上，过去没有碰到过类似的问题，凯恩斯的经济学解决了1929-1933年的大萧条，此后是弗里德曼的货币经济学，现在这两个理论都不管用了。用比尔·格罗斯的话说就是：世界经济这辆车走在了一条从来没有走过的路上，刹车坏了，温度计坏了，甚至连工具箱里的备用胎也已经用上了。

　　这种混乱的状况可能会持续多年，最乐观也要3-5年，直至找到新的解决办法为止。

　　混乱的状态可能持续多年

　　证券时报记者：日前，美国推出了二次定量宽松政策，这对深受通胀困扰的新兴市场国家无疑是雪上加霜，您对当前经济形势如何看待？

　　杨锐：从去年9月份，我就认为要站在30000英尺的高度来看这个问题，现在大的框架并没有改变。我们必须要认识到以下几个问题：

　　一是全球经济再平衡是个长期过程，未来全球经济将进入一个低速增长阶段，中国经济发展将进入下一个阶段，即从追求速度转到追求质量，美国再平衡过程则是美国居民需要减少消费，增加储蓄。

　　二是全球经济从失衡到再平衡，当中的基点、支柱，就是全球货币体系。在布雷顿森林体系中，所有货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，实行可调整的固定汇率制度。但在该体系下，其他国家必须保持大量的美元储备，美国的国际收支必须是逆差，长期的巨额逆差导致国际市场对美元信心下降，驱使各国政府向美国挤兑黄金，最终使美国的黄金储备枯竭，汇兑金本位体系难以为继。1971年，美元与黄金脱钩，时任美国财长的康纳利就说过：“美元是我们的货币，是你们的麻烦。”

　　2007年爆发次贷危机，这一次，麻烦真的很大了。次贷危机绑架了美国的商业银行、投资银行，长期赤字的美国政府要背负巨额债务，只能实施定量宽松的货币政策，直接开动印钞机印刷美元，这一政策从长期看，其实是有害的，短期的特效药，放到长期就可能是毒药。更好的办法是政府节省开支，居民增加储蓄，但这些行为短期却会伤害经济。病急的美国，也只好乱投医了。

　　在这种情形下，全球经济已进入一个未知的海域：在理论上，过去没有碰到过类似的问题，凯恩斯的经济学解决了1929-1933年的大萧条，强调政府强有力的调控，此后是弗里德曼的货币经济学，现在这两个理论都不管用了。用比尔·格罗斯的话说就是：世界经济这辆车走在了一条从来没有走过的路上，刹车坏了，温度计坏了，甚至连工具箱里的备用胎也已经用上了。（利率将至零；资产价格上涨导致CPI已经很难准确衡量通胀程度；所有的政策，包括连定量宽松的货币政策都用上了。）

　　未来情况比较复杂，这种混乱的状况可能会持续多年，最乐观也要3-5年，直至找到新的解决办法为止。

　　早在年初，我们就担心综合物价会咆哮起来，现在的情况印证了我们当初的判断。

　　美国等发达经济体不断实施宽松的货币政策，但事与愿违，资金并没有流入发达国家的实体经济，事实上，发达国家释放的流动性在不断推高新兴市场的资产价格。作为新兴市场代表的中国，也面临很大的压力，热钱正不断涌入，央行已经提高存款准备金率并加息一次，但是这边在抽水，那边在倒水，问题还是比较麻烦。

　　新兴市场国家面临长期通胀压力

　　证券时报记者：美国采取定量宽松政策，美元不断贬值，将给新兴市场带来什么？

　　杨锐：在美国定量宽松政策不变、美元贬值的大背景下，中国等新兴市场国家将面临很长时间的通胀压力。

　　一是美国等发达经济体不断实施宽松的货币政策，放出很多钱想要振兴实体经济，但事与愿违，资金并没有流入发达国家的实体经济，美国不但没有出现通胀，甚至是处于通缩状态。而钱是会长脚的，资金流向了新兴市场，事实上，发达国家释放的流动性在不断推高新兴市场的资产价格。

　　二是巴西、印度、中国等新兴经济体本身增长情况还不错，甚至有些经济过热，泛滥的流动性使得新兴经济体面临比较大的泡沫，虽然巴西、印度等在不断加息，巴西的利率水平甚至已经到了两位数，未来的风险仍然比较大。作为新兴市场代表的中国，也面临很大的压力，热钱正不断涌入，央行已经提高存款准备金率并加息一次，但是这边在抽水，那边在倒水，问题还是比较麻烦。

　　早在年初，我们就担心综合物价会咆哮起来，现在的情况印证了我们当初的判断。

　　在国际货币体系重建的过程中，我们仍然看好黄金。美国振兴经济的方式，使美元的贬值已成为全球经济失衡自动调整的唯一方式，因此，黄金的货币属性作用将得到体现。格林斯潘在媒体上发表讲话：“黄金价格本周跃上千元大关，这暗示投资者正买入贵金属对冲货币贬值的风险。”在出席纽约举行的投资会议上，格老更表示，黄金的涨势完全是货币现象。相信，格老的看法有助于我们重新理解黄金。

　　从货币的角度理解黄金

　　证券时报记者：您一直看好黄金，现在对黄金的看法有无变化？

　　杨锐：在国际货币体系重建的过程中，我们仍然看好黄金。

　　去年4月份央行行长周小川提出有关特别提款权的建议，得到其他发展中国家的积极响应，从中可以看出，美元本位受到了实质性挑战。虽然目前很难从根本上动摇美元的基础地位，但美国用低利率大举举债，不断释放流动性，而不是主动进行宏观调控，如削减赤字或增加储蓄，美国振兴经济的方式，使美元的贬值已成为全球经济失衡自动调整的唯一方式。因此，黄金的货币属性作用将得到体现。

　　从黄金储备与外汇储备占比来看，在拥有黄金最多的13个国家、地区和经济组织中，美国等大部分发达国家的黄金在外汇储备中的比重都是60%-80%，纸币只占很低的比率。而不少国家和地区的黄金储备占比比较低，中国是1.6%、日本2.2%、俄罗斯1.04%，这些国家有增加黄金储备的需求。

　　虽然巴菲特认为黄金只能躺在那里，不会产生任何收益，长期来看黄金的价值无法评估，即使黄金的价值不能评估，但也应该考虑，美元照这个速度印下去，其价值也是很难评估的。另外，从黄金剔除通货膨胀后的价格看，目前黄金价格还远远没有达到1980年的水平。

　　从供给上看，金本位固然不好，纸币本位也有很多问题，最关键的一点是，黄金的供给是有限的，不像美元，可以放开印钞机印。还是引用马克思的那句话吧：金银天然不是货币，但货币天然是金银。

　　去年，格林斯潘在媒体上发表讲话：“黄金价格本周跃上千元大关，这暗示投资者正买入贵金属对冲货币贬值的风险。”在出席纽约举行的投资会议上，格老更表示，黄金涨势完全是货币现象。相信，格老的看法有助于我们重新理解黄金。

　　A+H股折价带来交易性机会

　　证券时报记者：部分A+H股已出现相当的折价，这其中是否存在机会？

　　杨锐：A股与H股的比价，从过去的溢价转为折价，特别是金融股更是有高达20%以上的折价，并且这一状况已经持续了很长一段时间，究其原因，可能和两地的风险偏好、投资者结构等诸多因素有关系。与金融股一样，A、H股的航空股、电信股中也明显存在这种情况。

　　从大的背景来看，银行股没有趋势性的大机会，但短期就存在交易性机会。

　　现在买机票基本不打折，甚至还在提价，这背后体现出的是什么？是行业结构发生了深刻的变化：一是需求在增长，在人均GDP达到3000美元后，航空行业会有持续5年左右的增长期，现在普通老百姓乘飞机已成常态；二是航空的运力投放控制得很好；三是现在航空市场变成了寡头垄断的市场，利润有相当的保障。因此，航空业的总体格局较好。

　　什么会成为新消费的代表

　　证券时报记者：对汽车、航空、消费怎么看？

　　杨锐：对消费要有新的认识、新的理解、新的提高，什么是消费，什么会成为新消费的代表？在2002年，没有人会想到汽车是伟大的消费，当时，博时看好汽车受了很多质疑，很多人都受了委屈。然后，从2002年到现在，汽车销量每年保持40%、50%的增速，汽车股也带给投资者不错的回报。

　　未来四五年，航空可能会有持续的增长。现在买机票基本不打折，甚至还在提价，这背后体现出的是什么？是行业结构发生了深刻的变化：一是需求在增长，在人均GDP达到3000美元后，航空行业会有持续5年左右的增长期，现在普通老百姓乘飞机已成常态；二是航空的运力投放控制得很好；三是现在航空市场变成了寡头垄断的市场，利润有相当的保障。因此，航空业的总体格局较好。

　　大量的货币最终要寻找出路，从国际上来看，目前货币追逐日元、黄金、石油和农产品比较强烈，资金从美元、欧元流出，推高日元，尽管日本经济处在衰退状态已有20年之久，这种追逐也同样体现在黄金、石油、农产品价格的上涨上。从国内来看，资金多了会追逐好东西：地产吸收了一部分流动性，其他诸如高档葡萄酒、玉石、大红袍等奢侈品也成为追逐的对象。从配置角度看，贵金属、稀有金属存在大机会。

　　从货币的角度分析市场

　　证券时报记者：在多种因素交织的情况下，您在股市会采取什么样的投资策略？哪一些领域可能有机会？

　　杨锐：未来的投资主线就是货币。次贷危机以来，各国都采取了程度不同的刺激政策，释放了相当的流动性，美国重启二次量化宽松政策，流动性泛滥问题将更加严峻。大量的货币最终要寻找出路，从国际来上看，目前货币追逐日元、黄金、石油和农产品比较强烈，资金从美元、欧元流出，推高日元，尽管日本经济处在衰退状态已有20年之久，这种追逐也同样体现在黄金、石油、农产品价格的上涨上。

　　从国内来看，资金多了会追逐好东西：地产吸收了一部分流动性，其他诸如高档葡萄酒、玉石、大红袍等奢侈品也成为追逐的对象。从配置角度看，贵金属、稀有金属存在大机会。

　　随着上证指数站上3000点，在资产类别的选择上，首选资源，包括能源矿产、金属矿产、非金属矿产，其次是能源。尤其是现在中国强调经济转型，新兴经济的发展离不开稀有金属，包括稀土、钛、钨等。

　　未来投资首选资源

　　证券时报记者：在上证指数站稳3000点之后，投资方面，应该怎么考虑？

　　杨锐：随着上证指数站上3000点，在资产类别的选择上，首选资源，包括能源矿产、金属矿产、非金属矿产，其次是能源。尤其是现在中国强调经济转型，新兴经济的发展离不开稀有金属，包括稀土、钛、钨等。

　　另外，若用货币框架来衡量，煤炭的资源属性大于能源属性，同样的逻辑适用于原油。