国元证券(香港)

　　明辉国际(03828.HK)原是一家为中国境内外品牌酒店、旅游业营运商提供宾客用品及配件的制造商及销售商，2010年9月份通过收购奥天集团获得了国内知名的化妆品及年轻女性时尚配饰连锁运营品牌“七色花”，从而由过往制造商的角色，转型为拥有垂直一体化商业模式的化妆品制造商及连锁零售品牌运营商，实现了公司业务的华丽转型。由于后者较前者在资本市场享有更高的估值，因此转型后的明辉国际将从业绩增长和估值提升两个角度，为投资者带来可观回报。

　　目前业务整合正在顺利进行中，协同效应初步显现：明辉国际与奥天业务的互补性及潜在协同效应，是我们坚定看好二者合并的理由之一。目前“七色花”零售业务方面仍由原经营管理团队负责，但对于奥天原有属于弱项的财务、物流、行政管理等，明辉国际则派驻人员进行辅助。近期奥天将把其义乌的物流中心搬迁至广州，并引进明辉国际先进的存货管理能力，以更好的发挥二者在物流及存货管理方面的协同效应。目前奥天已可以实时监控仓库的存货情况，等待明年销售终端改造完成之后，可以做到实时跟踪终端销售情况自动配货。预计此项管理能力的提升将在2011 年3月份得到体现。此外，首批由明辉国际供应的护肤类商品“番茄系列”目前已经在“七色花”门店内上架，消费者反响良好。

　　我们认为，零售业务的拓展将更重视发展质量。目前看来，“七色花”完成原定的年底发展到1700家门店的目标可能有难度，主要由于管理层决定现阶段先做好与明辉国际的整合工作，待基本功打扎实后再集中精力进行网络扩展，但公司依然维持明年发展到3000家“七色花”门店的目标不变。此外，明辉国际在香港地区两家做护肤用品的零售店即将关闭，转而将产品通过万宁等渠道进行销售，预计该业务明年至少可为公司减少约1000万港元的亏损。

　　我们调整明辉国际今、明两年的盈利预测分别至1.11亿和1.91亿港元。我们认为，明辉国际当前的股价，并没有充分反映公司业务转型所带来的内在价值提升，仍然给予其“买入”投资评级，目标价4.5港元，相当于公司15倍的2011年预测市盈率，而目标价较当前股价有约47%左右的升幅。