中投证券研究所 李云洁

　　市场正处在“T”字路口

　　爱尔兰危机爆发后，小猪五国违约风险迅速攀升，投资者也一改前期对他们发行债券的追捧。由于市场低迷，11月6日爱尔兰政府直接取消了计划中的债券发行。受此拖累，欧洲金融企业的违约风险也显著反弹。

　　事情一旦出现恶化迹象后，通常会先会向更坏的地方发展。我们认为，虽然爱尔兰出于财政独立考虑不愿接受救援，但在希腊前车之鉴和巨大的政治压力下，爱尔兰政府很快会接受欧盟500—1000亿欧元的救援。但接受救援后爱尔兰危机能否迅速平息还存在较大不确定性，市场正面临一个“T”字路口。

　　情形一：接受救助后，经济数据的恶化和政府缺乏更强有力措施使得市场情绪短暂好转后又开始担忧葡萄牙、西班牙，从而担忧7500亿欧元的救援资金不足以保证2013年前的债务，最终引发类似5月份的欧元危机。

　　情形二：接受救助后，欧洲经济数据比较强劲，欧洲央行加大对希腊、爱尔兰债券购买，德国软化立法改革强硬立场，爱尔兰做出更有力消减赤字承诺，最终稳定市场信心。二级市场又开始追捧小猪五国的高收益国债，爱尔兰危机逐渐平息。

　　我们倾向于第二种情况，危机也不会演变成希腊那么严重。

　　首先，爱尔兰经济衰退程度较希腊要轻，赤字问题也比希腊要小。其主要问题在因国内房地产泡沫崩盘后引发的商业银行危机，为补充商业银行资本金的资金缺口（500亿欧元）远超其财政赤字（230亿欧元）。接受援助后爱尔兰将会把援助资金用于补充商业银行资本金，此举必然会改善银行信贷条件，从而起到帮助经济复苏的作用。

　　其次，这次危机的导火索是德国强推的立法改革，如果真的威胁到欧元的生存，德国口径势必软化。另外，7500亿欧元的救援资金足以满足爱尔兰的资金缺口。而且爱尔兰和英国有极强的历史渊源，英国政府不会袖手旁观。

　　最后，爱尔兰政府对财政赤字问题一向重视，市场信誉较希腊强。早在2009年爱尔兰就开始消减财政支出，这次危机爆发后，爱尔兰政府立即宣布将把2011年财政预算削减60亿欧元，使财政赤字占国内生产总值的比例降9.5%。随着事态演变，爱尔兰或将公布更激进、更长期的赤字消减方案，这对市场信心会起到较大稳定作用。

　　不过，即使危机平息，市场可能又开始担心小猪五国更激进的财政赤字消减方案会导致欧洲经济二次探底。我们认为，欧洲经济火车头还是德、法、意等国，只要爱尔兰危机不演化为欧元区金融危机，不影响欧洲银行拆解利率，欧元区经济受到负面影响都不大。

　　美元具备趋势反转条件

　　我们认为，无论爱尔兰危机如何演绎，都难改美元趋势反转。

　　汇率最终要反映两国经济的相对强弱，欧洲经济增速的放缓和美国经济增速的加快将修正前期因美联储QE2引发的美元对欧元贬值，而爱尔兰危机的爆发将加速这一进程。

　　欧美经济体因贸易及金融的联系，存在一荣俱荣，一损俱损的共振。从历史上看美国经济周期通常领先欧洲半年到一年，而2007年开始的这轮经济衰退中，无论是从进入衰退—复苏—复苏见顶，美国都比欧洲领先1—2个季度。

　　美国在2009年四季度创下阶段性顶点后，经济增速连续下滑两个季度，今年三季度才开始加速，我们预计今年四季度美国经济增速将达2.8%。美国经历过的经济阶段性放缓正在欧洲经济上体现——欧洲在2010年二季度创下本轮复苏的顶点后在三季度开始放缓。考虑到7月份美国经济数据低于预期时市场涌现出来的对美国经济二次探底的担忧，近期公布的欧洲经济数据也开始低于预期，加上爱尔兰危机，市场或开始炒作欧洲经济二次探底，从而压低欧元对美元汇率。即使没有爱尔兰事件，美国经济复苏势头加快也将提升美元。

　　由于美国经济数据超预期引发美元反转同时，还会改变对市场对美联储出台进一步宽松措施预期的逆转，从而结束商品行情。11月4日美联储在声明中表示，将根据未来情况定期回顾其债券购买进度和资产购买计划总规模并根据需要进行调整以实现最大化就业和价格稳定。也就是说如果未来失业率大幅下降，通胀水平上升（或预期上升），美联储有可能提前终止QE2计划。

　　实际上，自8月10日美联储重启国债购买以来，通胀预期已经大幅跳升。若非农就业也如同1982年那次复苏一样，以每月增加15—20万人的速度复苏，则半年内失业率将迅速下降至8%。考虑到期货市场从来都是提前反应，绝对不会等到失业率开始大幅下降，或者美联储自己说要中止QE2才去反向操作。因此，我们认为，一旦市场看到就业数据持续超预期，就会预测到未来失业率也会大幅下降，从而美联储继续执行QE2的必要性就不存在，从而引发美元的反转。

　　实际上11月5日和10日公布的美国就业数据超预期已经引发美元的强势反弹。若12月3日公布的就业数据再度超预期，则构成美元反转条件。

　　大宗商品涨势告一段落

　　由于这波商品的上涨主要是QE2预期推动，一旦美元反转，QE2预期落空，商品不可避免的将面临中期调整压力。有人认为，如果欧洲没大问题，美国就业数据好转说明基本面好转，商品不会跌反而会和美元同涨。但从去年12月—2010年3月欧债危机爆发前美元和商品走势可以看出，流动性紧缩预期笼罩下，基本面复苏难以支撑商品泡沫，商品价格必然下跌。简单说就是市场早已充分透支了基本面复苏预期，但完全没有考虑到流动性逆转的预期，一旦流动性预期逆转，商品必然要跌倒符合基本面价格的水平。我们认为基本面决定的原油合理价格在75美元/桶。铜的泡沫比原油更大，中国紧缩预期强化后，铜也会下跌到6000美元/吨。

　　商品中泡沫最大的是黄金，和原油不同，从2007年危机以来炒完危机炒货币泛滥，黄金基本没有大跌过。只要欧债危机不再度爆发，按照美国目前复苏态势，市场对美联储紧缩预期随时会出现，也就是说危机和货币泛滥两大黄金价格支柱都会消失，因此我们认为黄金已经见了历史大顶。未来几年美联储终将进入加息周期，黄金跌回2007年的600美元/盎司只是时间问题。