东证期货研究所 杨卫东

　　近期，期指市场脉冲式上涨情况频现。在期指快速拉升的同时，现货市场同样有不同程度的拉升。正是由于这种现象导致市场上再度出现股指期货增加了现货市场波动性的说法，但事实并非如此。

　　所谓脉冲式上涨是指股指期货在短短几分钟时间内快速拉高几十点不等，比较典型的有主力IF1012合约在11月23日下午14点10分左右的两分钟内快速上涨80点左右，幅度惊人；11月25日盘中同样有两次类似的脉冲式上拉，一次在上午10点49点开始两分钟内拉升30余点，另一次是下午14点10分左右快速拉升超过20点。

　　期货市场对于现货市场波动性的影响早就被市场所关注。1956年8月，美国国会通过了洋葱期货法案，该法案禁止了洋葱期货的交易，原因在于洋葱期货可能会破坏现货市场。而专家学者在随后的观察、研究中并未发现有证据表明洋葱期货对现货市场有破坏作用，反而是洋葱期货更加稳定了现货市场。最近几年，国外亦有大量关于股指期货对于相关指数波动性影响的观察和研究，总体来说，超过四分之三的研究均表明股指期货并不会增加现货价格波动性。

　　在实证研究过程中，有几个假设用于测试股指期货市场是否增加了现货价格的波动性，一是实验研究；二是在引入股指期货前后对波动性的比较；三是时间序列的分析，用期货数量等一些变量来尝试解释现货波动性的变化种类。据此，笔者对国内股指期货进行了实证分析，同样发现股指期货并未增加沪深300指数以及其成分股价格的波动性。不过，通过价格发现的功能以及对滞后价格影响的减少，股指期货导致可衡量的现货波动性增加是有好处的。但这仍不能显示股指期货导致现货波动性的增加。

　　当然，考虑到国内股指期货仍是新生事物，笔者的实证研究是依赖刚推出股指期货后一段时期内的数据。由于上市时间较短以及投资者交易经验相对缺乏，初始时期的数据可能并非典型，上述结论或许仍有待考证。但是期货并未增加现货价格波动的结论并不局限于股指期货，笔者对商品期货同样进行了相同的实证分析，得出的结论同时表明期货市场并未给现货市场价格带来剧烈波动。

　　另外，市场也有一些声音批评股指期货套利以及投资组合保险相关的程序交易要对股价波动性增加负一定责任。事实上，如果指数套利短期内造成股票市场流动性问题的话，那么，指数成分股在短期内的价格波动会有一定增加，不过当有新的流动性进入市场时，这种影响便会消失。整体上看，尽管有证据表明程序化交易和股票价格波动性之间存在正面的联系，但主要原因是由于买入、卖出价差的影响更新了滞后价格以及套利交易更正了错误的价格，事实上并没有证据表明程序化交易动摇了股票市场的稳定性。