持续了近3年的债券牛市终于止住了脚步，自9月份开始，债市出现了大幅调整。中证国债由最高点134点跌到了最近的128点，短短三个月跌去了将近5%。同时，10年期国债收益率大幅飙升，收益率达到4%，为三年来的最高点。债市迅速走熊对股票市场来说意味着什么呢？

　　并非此消彼长

　　债券市场和股票市场之间的关系比较复杂，我们的直观感觉是：两者之间存在此消彼长的关系。但翻阅国内外学术界对于股市债市关系的讨论，却没有发现比较一致的结论。就统计上的意义而言，我们发现，自2005年后，两者的确存在此消彼长的关系。从逻辑上讲就是资产配置的效果：资金流出债市后，必将重新进行资产配置，作为备选者的股市，资金流入就是必然。反之亦然。但这个逻辑的前提是市场资金量一定：如果市场资金总量出现萎缩，两个市场资金都有流出的可能。因此，流动性将对配置效应产生影响，这也是2005年前配置效应不显著的原因所在。现在的情况，就配置效应而言，债市走熊对股市形成利好，但未来货币紧缩将使资金趋紧，减弱配置效应对股市的影响。两相权衡，债市此轮走熊对股市影响应该偏中性。

　　债市对于股市的长期影响，主要体现在市场估值上。格林斯潘惯用标普500市盈率与美国10年期国债收益率的倒数的差距来判断股指是否存在高估。逻辑主要是，中长期国债和股票都属于机构投资的配置标的，具有一定的替代作用，因此，两者的收益率应该具备一定的相关关系。事实证明，标普500的倒数和10年期国债收益率存在较强的相关性。根据美国自上世纪50年代的数据，可以发现1968-87年间，两者之间相关性最强。但是1987年后，美国长期利率下降时，P/E长期偏离该数据。

　　■

　　逻辑上讲，出现偏离的原因是：当国债收益率低时，其倒数波动范围变宽，进而导致其可能波动的范围变大。如果用E/P和10年国债收益率观察，可以发现，两者具有较强的相关性的。1987年后，两者之间也没有出现大的偏离。

　　■

　　A股E/P和10国债收益率相关性不强

　　将这个经验运用到中国。我们发现，两者相关性不如美国。主要原因可能有两个：第一，中国国债收益率一直处于比较低的位置，类似于美国上世纪90年代。第二，这毕竟是一个长期的问题，中国股市时间太短，两者关系不如美国显著也是比较正常的（如果只取美国上世纪90年代数据计算的话，关系也不会很显著）。经计算，自2002年来，1/10年期国债收益率的平均值为29，而A股平均PE（TTM）为34，相差无几。用现在的10年期国债收益率计算得到A股的合理市盈率应该为25。

　　债市走熊长期对A股形成压力

　　我们还可以根据这个规律对合理市盈率的波动区间进行估计。取（E/P-1/10年期国债收益率）的标准差1.4%，做出（1/（10年期国债收益率+1.4%），1/（10年期国债收益率-1.4%））区间。结果发现，大部分实际PE落在该区间内。以现在10年期国债利率计算得到市盈率可能的波动范围是（18.5，38.3）。现在股市的估值接近下轨，因此，估值继续下挫的可能性较小。债市的迅速走熊的影响在于，降低了合理P/E。如果债市继续走熊，长期将对A股形成一定的估值压力。但是考虑到现在市场估值仍低于合理估值，短期将不受影响。

　　■