Morningstar晨星（中国）研究中心 钟 恒

　　2010年已近尾声，今年A股市场中小盘股表现持续超出大盘蓝筹股。虽然市场对风格转换的讨论始终未停过，10月份蓝筹股只是出现了昙花一现的反弹，尽管已有部分基金开始转向大市值股票，但还是有许多基金坚定做多中小盘。到底蓝筹股何时能凭借其估值优势，再次吸引投资者的眼球，我们不得而知。不过，我们可以来看看海外市场，美国的基金经理正在为市场中大小盘风格转换做准备，也许可以给我们提供参考。

　　小盘股已牛10年

　　大盘股价值显现

　　在美国市场，中小盘股表现持续强于大盘股已持续10年之久。数据显示，过去10年，以大盘蓝筹为主的先锋500指数基金的表现持续低于小盘股代表的先锋小盘指数基金，除了2007年，先锋小盘指数基金的表现一直优于前者。

　　美国市场大小市值股票表现转换间隔已有十年之久。但这不是偶然的，正所谓风水轮流转，早在上世纪90年代，大市值股票以年化18％的收益率击败了14％收益率的小盘股指数。经过十年的相对高收益，大市值股票估值水平在2000年之前已经上升至一个较高的水平。2000年，大市值股票指数如先锋500指数基金组合的平均市盈率（PE）接近25倍，而先锋小盘股指数基金则在14倍的水平。

　　10年过去了，大盘股的平淡收益使它们的相对估值水平开始回落。相反，小盘股的估值水平则随着其同期收益率的上升而上浮，超越了大盘股的估值水平。现在，股市估值水平与十年前已经大不一样，截至2010年9月，先锋500指数基金市盈率为16倍，而先锋小盘指数基金的市盈率约为25倍，相对前者溢价56％。许多美国较有影响力的基金经理认为，未来10年，大市值股票的投资收益将超越小市值股票。

　　多位基金经理

　　开始买进大市值股票

　　Well Forgar Advantage 资产配置基金的基金经理Ben Inker表示，现在，在全球范围内，大盘股的相对估值比小盘股要便宜，这在不同风格的股票如价值型、成长型股票中均有体现。“我们过去花了许多时间超配小盘股，它们从90年代末到前几年都是我们重点投资的对象，但如今它们已偏贵了，而大笨象们（蓝筹股）看上去却相当便宜。”

　　又如，FPA Crescent的基金经理Steve Romick表示，在90年代末，我们的基金曾经重配高质量的小市值公司，主要原因也是它们便宜，这些公司的估值水平在1997年相对于大盘股折价20％，在历史上已算是上较高的折价水平，但到1999、2000年其估值差异超过40％，创历史新高，而且这个差价维持了两年。现在正好处在相反的周期，即大盘股相对估值比历史估值处于相对便宜的位置，而且相对小盘股来说就更便宜了。

　　管理美盛资产价值基金的比尔·米勒则认为，美国大市值股票遇到了千载难逢的机会，可以较低的价格买入高质量的公司股票。他举例说，最近其持有的石油公司埃克森美孚的红利收益率已超过10年期美国国债，并在过去5年录得平均9％的增长，其估值水平低于市场平均水平，回报率超过市场，足以说明埃克森美孚的投资价值。

　　Yacktman基金的经理Don Yacktman喜欢购买便宜且高质量的公司股票。10年前，Yacktman基金仅有19％的资产投资在大市值公司，但现在已提升至30％左右。Yacktman表示，像可口可乐、微软现在都比较便宜，两者的市场销售额和每股收益均有增长，但市场价位却低于1999年末的水平。

　　管理Davis New York Venture的Chris Davis注意到许多投资者仍然追捧中小市值的公司股票，继续做空大市值公司股票，他认为前者在过去10年一直领跑后者，因为投资者总是用惯性思维判断早已形成的趋势，据统计，晨星分类中，大盘成长型基金今年以来遭受较大的赎回量。Davis并不认为小市值公司有太多的优势，例如这类公司不像大市值公司拥有庞大的海外收益，而在美国消费低迷的情况下，海外收入会帮助大市值公司更容易度过难关。

　　从以上观点可以清晰看到这些基金经理近来青睐大市值股票的倾向。实际上，近年他们的组合变化中也明显反映了他们对大市值股票和中小市值股票的态度。这些基金经理在其组合中对大市值和中小市值股票的态度在10年前和现在有着明显的差异。例如FPA Crescent基金在2000年并没有持有任何大市值股票，中小市值股票则占据股票投资的所有资产，而在今年9月份，该基金持有大市值股票比例接近80％。

　　海外基金经理观点

　　Well Forgar Advantage 资产配置基金的基金经理Ben Inker：我们过去花了许多时间超配小盘股，它们从上世纪90年代末到前几年都是我们重点投资的对象，但如今它们已偏贵了，而大笨象蓝筹股看上去却相当便宜。

　　FPA Crescent的基金经理Steve Romick：大盘股相对估值比历史估值处于相对便宜的位置，而且相对小盘股来说就更便宜了。

　　美盛资产价值基金经理比尔·米勒：美国大市值股票遇到了千载难逢的机会，可以较低的价格买入高质量的公司股票。比如埃克森美孚的红利收益率已超过10年期美国国债，并在过去5年录得平均9％的增长。

　　Yacktman基金的基金经理Don Yacktman：像可口可乐、微软现在都比较便宜，两者的市场销售额和每股收益均有增长，但市场价位却低于1999年末的水平。

　　Davis New York Venture基金的基金经理Chris Davis：小市值公司不像大市值公司拥有庞大的海外收益，在美国消费低迷的情况下，海外收入会帮助大市值公司更容易度过难关。