食品CPI对总物价水平（CPI）的平均贡献率超过70%，但食品价格是有周期的，也就是说，它不会一直涨下去。我们预期，2011年，人民币兑美元升值5%左右，上半年升值压力大于下半年。但春节过后的时间里，对货币政策紧缩的预期就可以松一点，食品价格上升周期接近尾声。在此背景下，关于严厉的信贷紧缩（6万亿新增信贷）和连续大幅加息（100个基点）的预期都将成为“浮云”。

　　但来年严厉信贷紧缩和连续大幅加息预期或为“浮云”

　　华泰联合证券 陈 勇

　　市场仍然纠结于通胀和加息预期之中。预计最迟到下周（12月中旬），加息的靴子落地或“落空”都将成为现实，憋了口气的市场可能以积极的方式迎接这只靴子。但本文着眼更长时间的通胀和政策走势：未来12个月内，通胀是否可控？是否会继续创新高？政策紧缩会到什么程度？

　　短期通胀高点将现

　　一个广为认同的看法是：本轮通胀主要由成本（供给）推动。从成本（供给）端来看，食品价格和劳动力成本上升对通胀高涨有着主导作用。

　　食品价格上涨是2000年以来历次通胀的最主要因素，测算表明，食品CPI对总物价水平（CPI）的平均贡献率超过70%。

　　食品价格是有周期的，也就是说，它不会一直涨下去。以稻谷为例，1997年以来的其价格波动周期为3至4年，半周期就是18至24个月。这意味着，在对长期趋势持续向上偏离一段时间（一般是18至24个月）以后，食品价格还是要下到长期趋势以下。需要指出的是，食品价格长期趋势是向上的，这也决定了CPI在大部分时间都为正。食品价格的周期有两个基本规律：第一，各子类商品价格基本同步，初期价格上涨动能较强，这导致CPI同比开始阶段快速上升，到了后期，虽然环比还在上升，但CPI同比将开始下降，这个时间节点是12个月，这一方面是因为同比计算周期就是12个月，另一方面是因为后期价格上涨动力减弱。第二个规律是，到了后期，如果政策没有及时出手，就会出现通胀预期的自我强化，表现为价格轮番上涨。这就是我们在10月份观察到的情况。不过这种情况已经有了改变，11月初，虽然滞后，行政调控终于出手，打击囤积行为、补贴生产和降低流通成本等措施出台后，部分食品和原材料价格应声回落。

　　这些措施及其后果，使我们更有理由预期11月份CPI环比很难进一步上升。历史上，在10月份的消费小高峰过后，CPI环比都将出现一波下行，到春节前将有所回升。

　　因此，从技术角度看，11月份的CPI可能是个阶段性高点。如果今冬出现较为严重的寒冷天气，高点将有所退后。

　　通胀不会失控

　　如果将时间跨度拉得更长一点，市场还有这样的疑问：由于劳动力成本持续上升，促进消费和收入分配政策推进，货币超发依然严重，未来通胀是否会失控？这个问题的重要性在于，如果通胀失控，严重的政策紧缩预期将是灾难性的。我们下面分别解释这三个因素：

　　第一，劳动力成本上升，不仅要看工资上涨的速度，还要看劳动生产率提高的速度，后者往往被一些分析人士所忽略。也就是说，虽然工人们挣得比以前多了，但由于效率提升，生产的产品得更多，这可以消化劳动力成本上升。数据表明，就实际工资而言，三季度职工平均工资收入同比增长12.8%，而去年同期这一指标为13.5%，并没有出现工资加速增长。而且，经济转型将推动产业升级和战略性新兴产业发展，这将推动我国劳动生产率上升。更重要的是，中国的工资协商和工资挂钩通胀的机制远未建立，还不存在“工资——物价”的螺旋上升机制。因此，虽然我们乐见工资的长期上升，但其短期内对通胀的影响无需夸大。第二，收入改善对需求拉动，不仅要看名义收入上升，还要看较高CPI对收入的侵蚀。从宏观角度，这个问题的实质是：本轮通胀，是否会从供给推动过渡到需求拉动？

　　从中国计划经济过渡到市场经济以来，相对于供给端（原材料和食品），需求对通胀的拉动作用相对较弱，这也是为什么中国的核心CPI一直平稳处于低位、食品价格对CPI的贡献率超过70%。原因简单，内需不足和产能过剩。需要对通胀拉动作用明显，一般出现在经济的繁荣期：比如，1993年-1995年和2006年-2007年。在不同时期，拉动通胀的需求属性又是不同的：1993年-1995年的通胀主要由于信贷失控导致的投资需求；2006年-2007年的通胀主要出口扩张和输入性因素。也就是说，在历史上，即使需求因素为通胀煽风点火，但基本上不关国内消费什么事。

　　这种情况会一直延续吗？不会。调结构一方面意味着供给的调整，不合理和过剩的产能扩张将受到抑制，一方面意味着需求的抬升，对就业和收入分配的改善将增加国内有效需求。这将缓解我国总需求和总供给失衡状况，这是我们一直声称转型将改善消费和抬升价格水平的主要理由。但缓解并不意味着供需状况逆转。在未来一段时间，我国依然实施“以投资促进消费”，产能（供给）仍将保持一定速度增长，经济繁荣仍为实质性到来，无论从出口、投资还是消费，短期指望总需求加速扩张并不现实。从微观角度看，只有当收入增长在边际上超过通胀水平时，需求才可能成为通胀的现实拉动力。但我们对工资数据分析并不能证实这一点：扣除价格因素，三季度职工平均工资收入同比增长12.8%，低于去年同期的13.5%。

　　第三个因素是货币超发。中国的货币超发并不严重。从“M2—名义GDP”比例看，中国2009年达1.8，远高于美国同期的0.6。但如果将中国与韩国、我国台湾地区对比，结果就没那么严重，2009年，韩国和我国台湾地区“M2—名义GDP”比例分别为1.5和2.4，中国台湾地区的货币化程度远高于中国大陆。将中国和美国对比不合理，因为就金融市场特性而言，美国和中国几乎处于两个极端：美国的直接融资高度发达，银行体系创造货币的能力有限，中国高度依赖间接融资，以国有为主的银行体系总有信贷扩张冲动。

　　从M2增速看，2009年高达27.8%，显著高于美国的3.4%。这种对比忽略了发展阶段，在经济成熟以前的加快发展阶段，市场化程度加深意味着更多商品加速进入货币交易体系，这就需要更多货币进入流通领域。以韩国和我国台湾地区为例，中国现在的发展阶段大约相当于韩国1980年，从1980到1998年间，韩国M2增速最高达44.5%，M2平均增速为25.3%，超过平均名义GDP增速9.4个百分点,1980-1994年间，中国台湾地区的这三个指标分别是26%、19.9%和7.8%；中国大陆1990年以来这三个指标分别为37.3%、21.9%和5.5%。如果说货币超发，中国大陆的情况接近于中国台湾地区，低于韩国。

　　从短期看，如果考虑货币因素，M1滞后地影响CPI，滞后期为6-12个月不等。本轮M1高点出现在2010年1月份，如果考虑最长12个月的滞后期，通胀不久将回落。

　　把握政策节奏

　　政策是经济的函数，从经济波动到政策节奏，中间还存在一个滞后期。

　　上文分析得到的关于CPI的判断是，CPI即将见顶，虽然未来CPI可能持续高位，但创新高的可能性不大，我们还预计，如果指望CPI显著下行，可能要等到2011年6月份以后。

　　先看看2010年以来的政策：第一，校正2009年的过度刺激政策，这表现为收紧信贷、回收货币、抑制投资；第二，由于管理层对外部环境和外需（出口）的判断一直偏谨慎，因此调结构的宣示力度大于行动；第三，政府一般具有这样的偏好，对经济宁愿过热，不愿过冷，因此，在找到经济增长内生动力确切的证据以前，加息和升值都很犹豫，政策退出迟缓。

　　政策是后顾、而不是前瞻的。于是产生了这样的后果：主动的信贷控制可行，但被动货币发行（外汇占款）难免，顾及实体经济承受能力，回收流动性缓慢而灵活。由于政策反应滞后，升值预期和通胀预期都先后出现自我强化，最终还是选择了升值和加息。

　　如果政策是滞后的，政策力度会很大，因为只有较大的力度才可以抑制住长时间酝酿的通胀自我强化。因此对短期的政策预期可以紧一点：只要CPI创新高（无论是11月份还是春节前后），管理层都需要以一个有力的政策手段宣示其控通胀决心，加息和准备金率至少有其一。

　　不同于利率和准备金率工具，在汇率工具上基本没有选择，也就是说，由于基本面导致的升值压力，在通胀高企和存在外部政治压力的时候，人民币兑美元“被升值”几乎是不可避免的，需要讨论的只是幅度和节奏。我们预期，2011年，人民币兑美元升值5%左右，上半年升值压力大于下半年。

　　但在春节过后的时间里，对货币政策紧缩的预期就可以松一点。食品价格上升周期接近尾声，MI持续下行超过12个月，房地产调控力度加大，经济增速下行持续4个季度，PMI指数持续超预期不大可能持续。在这种背景下，政策紧缩态势将有所松动，准备金率将取决于升值幅度和由此导致的外汇占款变化，通胀虽然在高位，但对通胀容忍度将提高（4%），持续加息并不是一个必选项，消除负利率很有可能通过利率市场化和通胀下行实现。

　　届时，关于严厉的信贷紧缩（6万亿新增信贷）和连续大幅加息（100个基点）的预期都将成为“浮云”。

　　（作者系华泰联合证券研究所高级研究员 中国社科院金融所博士后）