申银万国证券研究所 余 海
投资要点：
在发电行业未来利用小时逐步回升，以及电价改革深入情况下，发电企业盈利能力有望回升到合理回报率水平。
公司在新能源、环保领域精耕细作，预计到２０１５年新能源和可再生能源比例占到４０％以上。同时公司持股４９％的国电科环有望成为环保产业的龙头企业。
本次公开增发收购集团资产，拉开集团解决同业竞争问题的序幕。在假设公开增发２０１１年上半年完成，２０１１年开始并表，在不考虑后续资产注入情况下，预计公司２０１０—２０１４年ＥＰＳ分别为０．１４、０．２１、０．２７、０．２８、０．３３元／股。
公司一直注重市值管理，是发电行业中市值年均复合增长率最高的企业之一（市值年均复合增长率为２３．３％）。随着各项战略的逐步实施，公司有望会持续为股东创造价值。
１． 发电行业经营形势逐步好转
１．１ 发电行业利用小时小幅回升
结合申万宏观经济预测及下游各主要耗电行业产量预测，我们预计２０１１—２０１４发电量增速分别为１１．５％、１２．５％、１２．７％、１３．１％，按照国家电源点规划及目前电源点固定资产投资情况，预计２０１１—２０１４年装机容量增速分别为１０％、１０％、９％、９％，综合测算２０１１—２０１４年发电行业利用小时增速分别为１％、２％、２％、２％，呈现小幅度回升的趋势。
１．２ 产业结构转型使得电价改革政策逐步推出
目前我国的电价机制无法将上游资源价格的变动传导下去，社会的节能降耗更多是出于行政指标压力，难以持久。因此，只有理顺整条产业链价格体系，充分利用价格杠杆才能真正促进全社会的资源节约，电价改革是必然选择。
我国的电价改革主要是针对上网、输配、销售端进行改革。从利益变动格局看，上网、输配端的电价改革会导致一次能源、发电企业和电网企业之间利益格局的变动，而销售端电价改革主要引起电网和用电行业的利益格局变动。在目前经济结构转型背景下，销售端的改革会更直接带来下游产业的结构调整，从近两年电价改革的历程看，销售端改革也是走在前列，从０９年开始针对工业推广的直购电、差别电价等政策，到针对居民用户的阶梯电价政策，都是针对销售端的电价改革。我们认为销售端电价制度的不断完善，给上网端电价改革奠定基础。预计从２０１１年开始，针对上网端电价改革将逐步展开，发电企业盈利将逐步回归到合理回报率水平。
图１：一次能源价格未充分传导到下游
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资料来源：申万研究
２． 公司在新能源、环保领域精耕细作
２．１ 公司在新能源领域装机比例逐步提高
截至目前，公司控股装机容量为２２７９万千瓦，其中，火电装机容量为１６９８万千瓦，水电装机容量为５２６万千瓦，风电为５３．４万千瓦，太阳能为１万千瓦。公司在认识到单纯发展火电的风险后，开始考虑战略转型，提出优化发展火电，大力发展水电、风电和煤炭，积极发展核电，稳健发展煤化工，择优发展太阳能的战略。
公司规划到２０１５年，不考虑中国国电集团公司对本公司的有关注资计划，公司控股装机规模将超过６０００万千瓦，其中，火电占装机容量的５９％；风电占装机容量的２２％；水电占装机容量的１６％；太阳能电站占总装机容量的２．４％。核电实现４００万千瓦容量的参股。届时，新能源和可再生能源比例将占总控股装机容量的４１％。
２．２ 参股公司在节能环保领域走在行业前列
公司持股４９％的国电科环有望成为受益于环保产业的龙头企业，在风电设备制造、太阳能产业、等离子体点火、烟气净化、电站空冷、电站控制、水处理等多个业务领域打造了一批享誉海内外的知名品牌。截至２００９年底，国电科环总资产达１３５亿元，净资产达３１亿元，国电科环２００９年实现营业收入约８０亿元，０６年以来营业收入和利润总额年增幅均高于５０％。公司２０１０年上半年风机设备新增市场份额已进入全国前三。子公司烟台龙源是世界首家实现等离子体点火技术大规模工业化应用的厂家，等离子体点火及稳燃装置市场占有率全球第一，在脱硫脱硝等电力环保领域也走在了前列。
３．本次收购拉开集团解决同业竞争问题的序幕
国电集团１０年４月发出《关于解决与国电电力同业竞争问题有关事项函》，本次资产收购是国电集团提出解决同业竞争问题后的第一次资产收购。国电电力拟发行不超过３０亿股，募集资金不超过９７亿元，大股东中国国电集团承诺认购不少于１０％的股票。
由于１０年上半年煤炭价格的上涨以及新疆水电来水的偏枯，短期影响了公司本次收购资产的上半年业绩，导致本次收购资产１０年ＲＯＥ约为１２．３％，Ｐ／Ｅ水平约为１９倍。如果按照正常情况利润测算，本次资产收购能增厚１１年ＥＰＳ约１５％。
表１：本次公开增发募集资金使用计划
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资料来源：公司公告、申万研究
４．看好公司长期前景 分享市值增长
我们对公司业绩做谨慎预测，假设条件如下：
１、假设２０１１年上网电价上调５％（含税）；
２、我们预计公司２０１０—２０１４年综合标煤价格上涨幅度为１５％、５％、０％、０％、０％；
３、结合我们对全国发电利用小时的预测及公司装机分布情况，假设公司２０１０—２０１４利用小时增速为５％、１％、２％、２％、２％；
在假设公开增发２０１１年上半年完成，２０１１年开始并表，在不考虑后续资产注入情况下，预计公司２０１０—２０１４年ＥＰＳ分别为０．１４、０．２１、０．２７、０．２８、０．３３元／股（如果假设２０１１年电价不做调整，公司２０１０—２０１４ＥＰＳ预计分别为０．１４、０．１２、０．１７、０．１８、０．２２元／股），我们看好公司长期发展，维持“增持”评级。
风险主要来源于２０１１年电价调整低于预期、公司收购集团资产进度低于预期，以及２０１１年贷款利率的上调幅度高于预期。
表２：公司盈利预测
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资料来源：申万研究
表３：公司２０１１ＥＰＳ对各要素敏感度分析
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资料来源：申万研究
公司在自身业务的积极转型以及集团的扶持下，未来成长路径十分明晰。同时公司一直注重市值管理，经统计，公司是发电行业中市值年均复合增长率最高的企业之一。我们认为随着公司各项战略的逐步实施，依然会持续为股东创造价值。
表４：按照市值年均复合增长率排序前５的发电企业
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资料来源：申万研究 (CIS)
目标资产 |
序号 |
标的股权 |
新增控股装机容量
（万千瓦） |
收购价格 （亿元） |
拟投入募集资金（亿元） |
１ |
北仑第三发电公司５０％股权 |
２００ |
２７．６０ |
２７．６０ |
２ |
新疆公司１００％股权 |
１１０ |
２２．６０ |
２２．６０ |
３ |
谏壁公司１００％股权 |
６６ |
９．１５ |
９．１５ |
４ |
江苏公司２０％股权 |
|
１２．７１ |
１２．７１ |
|
小计 |
３７６ |
７２．０７ |
７２．０７ |
新建项目 |
序号 |
项目名称 |
核准装机
容量 （万千瓦） |
项目总投资 （亿元） |
拟投入募集资金（亿元） |
１ |
四川大渡河瀑布沟水电站项目 |
３６０ |
２５７．８３注２ |
８ |
２ |
江苏公司谏壁发电厂扩建项目 |
１００ |
４１．１１ |
８ |
３ |
大连开发区热电联产项目 |
６０ |
２６．５０ |
１２ |
４ |
甘肃酒泉热电联产项目 |
６０ |
２７．９７ |
７ |
５ |
吉林延边州大兴川水电站项目 |
４．８０ |
５．４３ |
３ |
|
小计 |
５８４．８ |
３５８．８４ |
３８ |
|
收购标的股权及投资新建项目合计 |
１１０．０７ |
|
２００９ |
２０１０Ｅ |
２０１１Ｅ |
２０１２Ｅ |
２０１３Ｅ |
２０１４Ｅ |
一、营业收入 |
１９，４４７ |
３３，１５８ |
４６，５３８ |
５０，６９３ |
５４，４５１ |
５８，２４５ |
二、营业总成本 |
１８，０９４ |
３１，６２４ |
４２，２９１ |
４４，８０７ |
４７，９２５ |
５０，３０１ |
三、营业利润 |
２，４１８ |
２，６１２ |
５，４８１ |
７，３１１ |
８，０９９ |
９，５９３ |
四、利润总额 |
２，４５５ |
２，６４９ |
５，５２１ |
７，３５５ |
８，１４７ |
９，６４５ |
减：所得税 |
３３１ |
３５０ |
９８２ |
１，３５８ |
１，５４５ |
１，９９９ |
五、净利润 |
２，１２４ |
２，２９９ |
４，５３９ |
５，９９７ |
６，６０２ |
７，６４６ |
少数股东损益 |
５２９ |
５６８ |
１，３０５ |
１，７９１ |
２，２４８ |
２，５８０ |
归属于母公司所有者的净利润 |
１，５９５ |
１，７３１ |
３，２３５ |
４，２０５ |
４，３５４ |
５，０６６ |
六、全面摊薄每股收益 |
０．２９ |
０．１４ |
０．２１ |
０．２７ |
０．２８ |
０．３３ |
全面摊薄总股本 |
５，４４８ |
１２，３９４ |
１５，３９４ |
１５，３９４ |
１５，３９４ |
１５，３９４ |
|
电价上涨１％ |
利用小时上涨１％ |
煤价上涨１％ |
利率增加１％ |
２０１１年ＥＰＳ敏感度分析 |
１３．５０％ |
３．３０％ |
－４．７０％ |
－９．２０％ |
排名 |
代码 |
证券简称 |
ＣＡＧＲ |
上市年份 |
１ |
００２０３９ |
黔源电力 |
２５．４％ |
２００５ |
２ |
６００７９５ |
国电电力 |
２３．３％ |
１９９７ |
３ |
６００９９５ |
文山电力 |
２２．９％ |
２００４ |
４ |
６００５０９ |
天富热电 |
１６．８％ |
２００２ |
５ |
０００６９０ |
宝新能源 |
１３．９％ |
１９９７ |
