证券时报多媒体数字报

　　国泰君安策略团队

　　QE2：退出尚无时间表

　　近期，美联储主席伯南克公开表示，视通胀和经济基本面而定，美联储二次量化宽松（QE2）的资产购买规模将超过6000亿美元。和前任格林斯潘不同，伯南克更愿意给市场一个比较明确的信号。据此判断近期美国不太可能退出QE2。通胀和失业率也印证了这点：虽然美国通胀数据在逐渐改善，失业数据更是离美联储的目标5%还有很大的距离，并且“还需要4到5年的时间（伯南克语）”才能恢复到正常水平。

　　图 虽然美国通胀数据在逐渐改善，失业数据更是离美联储的目标5%还有很大的距离

　　当美国宣布进行QE2时，美国长期国债收益率出现下滑，但是不久迅速回升，短短一个月内上升幅度超过0.7%。市场对美国政府债务问题的担忧（奥巴马与共和党方面达成共识，延长布什时代的减税措施）下，美联储苦苦维持的低利率市场不堪一击。

　　由此不难推论，一旦美联储退出QE2，国债市场走熊将是大概率事件，再加上美国国债其他投资者大多为外国政府和居民，抛售压力将导致市场风险加剧。而代表美国国家信用的国债市场出问题，将是比次贷危机更大的灾难：次贷危机后，美联储尚可用美国国家信用为经济注入流动性。如果国家信用倒下，美联储还能拿什么挽救经济？所以，即使QE2效果不佳，美联储还是骑虎难下：最近美国政府实行的减税措施以及医疗改革无疑将加大美国政府的财政赤字。退出时间表还遥遥无期。这意味着，未来相当长的一段时间里，我们必须适应全球货币泛滥的投资环境。

　　图 高企的美国政府负债

　　QE与各经济体上演拉锯战

　　对美国经济而言，自2008年12月18来的QE1通过给银行体系注入流动性，挽救了濒临崩溃的美国金融体系，避免了美国经济自由落体式的下滑。但QE2的作用似乎并没有达到预期的效果。在低利率的环境中，较低的融资成本虽然能帮企业节约成本，创造更高的利润，但高失业率下需求减缓导致经济本身扩张动力不足的本质问题并不能得到解决。

　　相对美股在QE1下的涨势如虹，QE2推出后，市场表现相对冷淡。通过日本的例子我们也可以看到，90年代中期，日本央行通过大量购买政府债券将流动性注入金融体系，刚开始市场还有正面的反应，之后几乎看不到任何效果。结合美国的经济状况，预计未来可能继续实施的QE3、QE4将难以对美股产生重大影响。

　　图 日本后几次量化宽松对市场没有影响

　　新兴市场上演的是另外一个故事。商品、楼市、股市连创新高，资产泡沫问题严重。但新兴市场国家的积极应对使得QE2效力大减：澳大利亚提前加息，已经有效地抑制住了上涨的资产价格；中国对房地产调控以及物价行政措施也在一定程度上打压了资产泡沫。现在看来，美国没占多少便宜，新兴市场国家也没输。未来这样的拉锯战还将持续进行。

　　美国QE夹击中国A股

　　对于中国市场，美国QE的持续性影响将体现在两个方面：第一，全球货币泛滥带来的资产价格重估，推动股市的上涨；第二，商品价格上涨挤压了中游制造业的利润。外汇占款迅速的上升后被发行的货币导致国内出现资产泡沫，政府调控的压力激增。利润下滑和政策紧缩的可能导致股市面临调整压力。两大因素的交互影响，造成了近来A股上下两难的僵局：10月股市大涨主要受前者影响，11月后股市的调整主要受后者影响。在美国QE政策还将持续以及中国经济内生动力不足的前提下，短期内还看不到僵局被打破的可能。