证券时报多媒体数字报

　　证券时报记者 唐曜华

　　编者按：信贷政策是影响股市情绪的重要风向标。近期召开的中央经济工作会议关于“明年将实施稳健的货币政策”，“把好流动性总闸门”等措辞，彰显了监管当局控通胀的决心，而“调节有度、结构优化”等措辞也暗示信贷增长仍然需支持经济稳定增长，只不过信贷结构需要进一步优化。按照这些目标，明年的信贷增长将达到什么水平？新增多少算偏紧，多少算偏松？证券时报邀请了交通银行首席经济学家连平、华泰联合证券首席经济学家陆磊和中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇三位专家共同探讨这个话题。

　　1、信贷政策前紧后松

　　证券时报记者：中央经济工作会议明确提出要实施稳健的货币政策，同时提到要调节有度、结构优化。你认为明年银行信贷结构将会出现怎样的变化？

　　连 平：我认为信贷收紧应该是一个逐步的过程，而不是突然收紧，毕竟还有一些在建、续建项目，不能突然断了资金来源。从会议的提法看，明年将鼓励信贷资金向中小企业倾斜。而通常情况下，信贷大幅收紧后中小企业融资将更难，银行给中小企业提供贷款的意愿更低，从这个角度而言，也不宜突然大幅收紧。

　　虽然提到明年鼓励企业通过发行债券、股票进行直接融资，许多大型企业目前的发债额度已用满40%的上限，因此明年企业发债规模难以大幅增加，银行信贷作为主要融资来源的地位还难以动摇。此外，控M2增速需要控制信贷和外汇占款两个“水龙头”，而不仅仅是信贷。

　　信贷结构方面，我们预计明年中长期贷款还会占一定比例。中央经济工作会议提到，要做好应对国际金融危机冲击一揽子计划与“十二五”前期投资项目衔接工作。言下之意，在建、续建项目还要支持，同时西部大开发、保障性住房建设等亦需要资金支持。

　　陆 磊：我个人觉得监管当局主要目标不在总量上，而在结构上。所以，如果大家都盯总量上会发现，2011年达到的规模会超过我们对总量的预期。

　　中央经济工作会议提出的6个目标中，其中3个目标的实现需要相对宽松的信贷政策支持。第一，增加对农业的投入，我们知道非金融部门接近80%的融资来源是银行贷款，从避免未来相对较高的农产品价格推动通货膨胀、维持传统产业增长作为基础的角度来看，相信会增加这方面的信贷投放；第二，战略性新兴产业，目前处于起步阶段，需要相应的财政政策层面的引导和信贷方面的跟进投入；第三，保民生和收入分配体制改革。而经济稳定增长才能保证稳定就业。这些目标反过来会致使信贷不会急剧收缩，以致于整个经济明显下行。

　　从时间维度上来说，以明年的6月份为分界线，在此之前，防通胀和减少通胀对居民的负面影响，会构成政策的主要目标，因此明年上半年政策主导为紧缩。而到了下半年，按照农产品和食品上涨周期看，下半年会出现一个相应的回落。同时境外的宽松货币政策也会告一段落，境外主要经济体也会面临一定通胀压力。下半年紧缩性的政策可能没那么严，因此可能在时间层面构成信贷政策前紧后松的局面。

　　从空间维度看，我们看到中央经济工作会议提到中西部开发、东北的振兴。所以，明年上半年信贷增长虽然偏紧，但在空间配置上可能有保有压。

　　具体就信贷结构而言，可以从期限结构和借款人结构两方面来看。在期限方面，长期贷款会有所压缩，票据和短期贷款分别作为银行体系储备的流动性和实体经济恢复的表现，会有所上升。2010年下半年，中长期贷款占比已从100%回归到70%。预计2011年年底，新增贷款的结构会变为40%的中长期贷款、40%的短期贷款、20%的票据，即回归常态。

　　郭田勇：总体而言，明年信贷政策会比今年更紧，信贷增量在今年的基础上应该会降一些。货币政策首先是稳健，从总量上适度收紧，有利于管理总体流动性，抑制通胀；结构优化有利于我们把钱花在刀刃上，对经济结构调整才有帮助。在管理总体流动性的前提下，中央经济工作会议很明确希望把更多的资金投向中小企业和“三农”。

　　为确保银行信贷投向中小企业，可以适当针对银行出台一些中小企业贷款方面的政策和鼓励措施。明年信贷总量收紧后，银行的业绩压力会增大，而面对中小企业客户，银行议价能力比较强，这有助银行实现以价补量，我想还是有一部分银行愿意做中小企业贷款。

　　2、 明年一季通胀压力大

　　证券时报记者：明年上半年的通胀压力较大，而经济增速则可能面临下滑的忧虑，在稳增长和抑通胀之间信贷政策该如何抉择？明年下半年信贷政策又会出现怎样的变化？

　　陆 磊：明年经济增长无须过多担忧。今年12月份GDP环比增速将出现底部，但考虑到今年一季度基数最高，同比增长的底部可能在明年一季度出现，之后同比增速会向上走。因此，从政策层面看，相信明年一季度抑通胀会压倒保增长，因为明年整个一季度控制通胀的压力比较大。而且明年主要风险在于如何找到新的经济增长点，关键是着眼中长期做一个布局，所以不应过分注重短期经济数据变化，应摆脱短期政策的困扰。

　　连 平：明年年初信贷投放肯定会像往年一样有大幅的增长。相信监管部门会像今年一样出台政策调节信贷投放节奏，避免年初银行抢着投放，比如采取季度信贷规模管制的措施。

　　信贷投放过后，通胀的出现会有一定滞后效应——通常滞后信贷投放3个至4个季度，明年初信贷大增并不会马上伴随通胀压力上升。

　　郭田勇：总体来讲，明年会呈现经济增长前低后高、通胀前高后低两种相反走势，需要在二者之间找到平衡点。要防止明年初出现新一轮信贷猛增。从历年看，银行倾向第一季度猛放贷款。而明年又是“十二五”规划的开局之年，地方政府新上项目会比较多，前面的信贷投放速度太快的话，会导致广义货币增速较快，有可能导致通胀高企甚至失控。从信贷总量看，我们判断明年会比今年低，并且会要求银行做到均衡投放，特别是第一季度要防止银行抢跑或者冲高。

　　3 、2万亿已投放信贷未使用

　　证券时报记者：明年银信合作仍然受限的情况下，将信贷转出表外之路被堵，明年的信贷增长数据更为实在，那么信贷新增多少才合适？为确保经济平稳发展至少需要投放多少新增信贷？

　　连 平：新增7万亿到7.5万亿比较合适。主要是考虑到明年票据压缩的空间很小，以及明年信贷资产转表外的空间较小。今年银行票据压缩了1万亿左右，信贷资产表内转表外的规模2万亿左右，而明年票据压缩基本没什么空间，同时存量的表外信贷资产还有5000亿左右需要转入表内。

　　陆 磊：2009年、2010年信贷增长数据有很多虚的成分。既有大量信贷资产藏在表外，还有大量信贷投放没有进入实体经济。据我们测算，已投放但还未按用款进度用掉的贷款的大概有2万亿的规模，明年这部分资金将发挥贷款的作用投入实体经济当中。即使扣掉明年需要转回表内的5000亿到8000亿表外信贷，明年还有1.2万亿贷款可用。因此，如果明年新增7万亿，实际可用资金是8.2万亿。

　　所以，我认为明年信贷新增6.8万亿就够了，上限为7.2万亿。如果明年信贷最终新增规模定为7万亿或7.5万亿，这意味着中央政策还是偏松。若定为6.5万亿则稍微偏紧，说明把控通胀、经济软着陆作为一个主要问题。

　　郭田勇：信贷投放多通胀压力更大，明年应着手培育发展资本市场融资，鼓励企业直接融资。这一方面有利于整个社会融资结构更趋于合理化，另外还对防止货币信贷快速增长有帮助，减缓通胀压力。据我们按照正常年份的增速测算（剔除掉2009年的数据），明年信贷规模为6.6万亿至6.8万亿比较合理。

　　4、上半年以数量型工具为主

　　证券时报记者：为了实现“把好流动性的总闸门”这一目标，管理层会出台哪些措施？

　　陆 磊：我认为明年上半年会以数量型工具为主，数量型工具会优于价格型工具。包括准备金率上调、明年一季度信贷规模管理、窗口指导。若外汇占款大增，则公开市场操作方面以净回笼为主。我们认为，明年上半年尤其在明年一季度，这4个数量型工具很有可能会动用。既控基础货币、又控货币乘数，最后达到控广义货币增速的目标。加息会是一个动用频率不大的工具。

　　郭田勇：相信明年货币政策的弹性会更大。总量上依靠货币政策，运用好价格型和数量型工具灵活调控。除加息外，汇率也是一种价格型工具。

·精彩观点·

　　●明年年初信贷投放肯定会像往年一样有大幅的增长。相信监管部门会像今年一样出台政策调节信贷投放节奏，避免年初银行抢着投放，

　　●通胀通常滞后信贷投放3个至4个季度，年初信贷大增并不会马上伴随通胀压力上升。

　　●许多大型企业目前的发债额度已用满40%的上限，因此明年企业发债规模将难大幅增长，银行信贷作为主要融资来源的地位还难以动摇。

　　●明年信贷新增规模为7万亿到7.5万亿比较合适。

　　                                ——交通银行首席经济学家 连平

　　●预计2011年年底，新增贷款的结构会变为40%的中长期贷款、40%的短期贷款、20%的票据，即回归常态。

　　●据我们测算，已投放但还未按用款进度用掉的贷款的大概有2万亿的规模，明年这部分资金将发挥贷款的作用投入实体经济当中。

　　●从政策层面看，明年一季度抑通胀会压倒保增长，因为明年整个一季度控制通胀的压力比较大。

　　●明年信贷新增6.8万亿就够了，上限为7.2万亿。

　　                      ——华泰联合证券首席经济学家 陆磊

　　●为确保银行信贷投向中小企业，可以适当针对银行出台一些中小企业贷款方面的鼓励措施。明年信贷总量收紧后，银行业绩压力会增大，而面对中小企业客户，银行议价能力比较强，这有助银行实现以价补量。

　　●从信贷总量看，明年会比今年低，监管层会要求银行做到均衡投放，特别是第一季度要防止银行抢跑或者冲高。明年货币政策的弹性会更大，总量上依靠货币政策，运用好价格型和数量型工具灵活调控。

　　●明年新增信贷规模为6.6万亿至6.8万亿比较合理。

　　                       ——中央财经大学中国银行业研究中心主任 郭田勇