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　　商业票据是成熟资本市场中的一种常用工具，其期限一般不超过２７０天，标准期限包括１天、７天、１个月、３个月、６个月和９个月等，主要供发行人管理流动性使用。作为全球最为发达的资本市场，美国市场上的商业票据更是扮演着举足轻重的角色，从其发展中或许可以为中国年轻的资本市场提供些许借鉴与发展的动力。

　　美国商业票据市场

　　在美国资本市场中，商业票据主要是指由企业（包括金融机构与非金融机构）发行的期限在２７０天以内的短期债务契约。商业票据的期限较短，实际中平均在３０天至５０天；与美国国库券类似，发行一般采用折价发行、按面值偿付；票据一般不设担保，但也有第三方担保和资产支持票据产品；募集资金通常情况下必须用于补充营运资金或用于支付经营性支出，例如补充应收账款或存货等，而不能用于购建长期固定资产。目前，商业票据市场已经成为了美国固定收益市场的重要组成部分，在部分时期其市场规模甚至一度超过国债市场，其收益率曲线和交易量等指标已经成为衡量美国资本市场状况和为其它产品定价的重要参考与依据。

　　商业票据最早起源于１９世纪末，美国大规模的铁路建设和冶金等产业的快速发展，带来了大规模的投资需求，商业票据作为重要的短期融资工具应运而生并快速发展。其最初的发行人群体主要是铁路公司等非金融企业，而随着２０世纪２０年代通用汽车等大型企业纷纷成立金融财务公司，金融企业也加入到商业票据的发行人行列中来，商业票据迅速取代银行承兑汇票等其他产品成为企业短期融资的首选工具。１９３３年美国证券法的颁布实施，进一步推动了商业票据市场的发展，该法明确要求公开发行的证券需要向美国证券交易委员会进行注册，注册的程序相对复杂而漫长，且花费不菲，而商业票据因其期限条款设计、募集资金用途安排、发行对象等方面的特性符合１９３３年美国证券法的豁免条款，不需履行相关的注册程序，因此获得了发行人的更多青睐。

　　自２０世纪７０年代以来，随着货币市场基金等新型投资者的加入，以及商业票据相对于银行借贷的成本优势凸显，美国商业票据市场获得了进一步的长足发展，其在货币市场上的份额由上世纪７０年代初的接近1/3增长到２００６年的超过2/3，市场存量规模实现了成倍增长，产品类型也由传统的无担保票据发展出第三方担保票据和资产支持票据，特别是资产支持票据在短时间内迅速由创新型产品发展成为市场中的主导型产品之一。随着产品设计的推陈出新，商业票据的发行人群体获得了有效扩大，由最初只能由大型的知名美国本土企业发行发展到小型企业、美国境外机构等均可参与发行；货币市场基金成为投资者的主力，其持有的商业票据市场份额由上世纪７０年代到８０年代的平均１８％，上升到目前的超过４０％；产品创新、投资者与发行人群体的变化等因素，要求有专业的机构协助商业票据的方案设计与发行销售，从而也促进了专业中介机构的出现和发展。

　　到２００８年８月，美国商业票据市场的规模达到了顶峰，超过１．７８万亿美元，虽然此后经历了金融危机的洗礼，但截至２０１０年１０月，商业票据的市场存量规模仍然有１．０５万亿美元，是美国资本市场，特别是货币市场的重要组成部分。

　　从发行人方面来看，美国商业票据的发行主体较为广泛，既有其境内的大型金融机构（商业银行、汽车金融公司、企业下属金融财务公司、投资银行等）、大型企业集团，也有中小型的机构，同时还有外国发行主体。担保、资产支持等灵活的方案设计安排，使得商业票据能够为越来越多的企业所应用，为其融资提供便利。站在发行人角度，商业票据的优势主要体现在以下方面：

　　融资成本低。商业票据为企业在银行贷款之外提供了一个重要的融资工具选择，对于信用资质水平较高的发行人来说，发行商业票据的成本相对银行贷款有一定的优势，有利于节省利息支出，控制融资成本。

　　监管约束较少。根据１９３３年美国证券法的规定，在美国证券市场中公开发行的证券一般均需要进行必要的审核注册，并进行广泛的信息披露，而商业票据因其期限较短、发行对象范围基本以机构投资者为主、资金用途通常为满足流动性需要等特点，符合１９３３年美国证券法的相关豁免要求，因此一般情况下发行程序较为简单，有利于发行人节省发行成本和时间。

　　融资效率高。尽管商业票据期限较短，主要用于补充流动资金等短期用途，但也可以通过滚动发行、借新还旧的方式实现对资金的长期使用，较简单的发行程序保证了企业实现较高的融资效率。

　　另一方面，美国商业票据的投资者群体高度发达，货币市场基金和银行信托是最主要的投资者，前者持有的商业票据存量超过４０％，后者持有量在２０％左右，而其他投资者包括非金融机构、保险、政府及个人养老基金等，持有的商业票据存量在５％至１５％之间。对于投资者来说，商业票据对其的吸引力主要体现在如下方面：

　　风险可控。近三十年来，美国市场基本不曾发生商业票据的违约事件。与长期债券不同，商业票据具有较短的期限，更便于投资者评估发行人是否能够履行偿付义务。此外，当利率水平出现较大波动时，商业票据较短的期限能够抵御可能出现的再投资风险。

　　收益较高。相比同期限的短期国债和存款，商业票据的收益相对更高，具备相对较好的投资价值。

　　方案条款设计灵活。商业票据一般均面向一定范围内的机构投资者发行，投资者可以通过逆向询价的方式向发行人提出对于发行条款设计的要求，如面值金额、期限、利率品种、担保安排等，以便充分满足自身的投资和风险控制需要。

　　正是由于商业票据自身对于发行企业和投资机构均具有一定的吸引力和优势，该产品获得了广泛的欢迎，得以发展成为美国货币市场中的主流产品。

　　美国商业票据对中国的启示

　　美国商业票据市场的发展和现状，或许可以为中国提供些许启示与参照，符合国内实际情况的商业票据的尽早推出不仅能够进一步发挥金融对实体经济的支持作用，而且对国内金融市场的深化和发展具有积极意义。

　　（一）灵活而有针对性的条款设计是商业票据发展的动力源泉。从美国商业票据的发展历程看，其灵活的产品条款设计保证了商业票据可以尽可能满足投融资双方的需求，从而推动市场始终向前发展。因此，商业票据在期限结构上应尽量丰富，在１个月以内和３－９个月品种上可均有涉及，从而体现出在条款设计上的灵活性与针对性，满足不同发行主体和投资主体的需要；利率方面对于固定利率与浮动利率也可不进行限制。考虑到商业票据期限较短，信用风险等相对可控，未来还可以考虑进一步鼓励其进行条款创新，在担保、结构化、发行方式、交易方式等方面进行更多的尝试

　　（二）不断扩大的投融资主体范围是国内发展商业票据的重要基础。上世纪７０和８０年代货币市场基金的出现和更多中小机构发行人的出现，推动了美国商业票据市场的快速发展与壮大。因此，不断发展放开投融资主体范围对于国内商业票据的发展具有重要意义，不断壮大的发行人群体将保证市场上充足的产品供应，而新出现的投资者在保证市场需求的同时也将对促进产品创新起到积极作用。

　　（三）简洁的发行管理程序是国内发展商业票据的必要保证。美国商业票据获得发行人持续欢迎的一个重要原因在于其可以规避１９３３年证券法关于发行注册及信息披露的诸多要求，程序较为简单，可以节约时间和发行成本。有鉴于此，国内商业票据在发行管理程序方面有必要较目前现有产品进行适当简化，这将有利于其获得发行人的欢迎，同时也将对探索新的证券审核与核准模式起到积极的示范作用。

　　（四）专业的中介机构是发展国内商业票据市场的有力促进力量。投融资主体群体的不断扩大，带来了融资需要和投资需求的多元化，专业的中介机构能够提供专业而客观的中介服务，促进商业票据市场的规范运作，同时也有利于产品创新的层出不穷。

　　（五）商业票据的出现可以为货币市场提供新的工具。我国以前的货币市场中以国债为主，信用产品相对缺乏，商业票据作为短期信用产品，可以被视为很好的流动性管理工具，甚至可以考虑研究在适当时候把评级较高的商业票据作为央行公开市场操作的标的工具之一。

　　他山之石，可以攻玉。伴随着经济的发展和金融市场的深化，短期商业票据在中国的推出具有必要性与可行性，而成熟市场的发展经验相信可以为我们更好更快的发展该市场提供必要的参考与借鉴。 （中国国际金融有限公司）