证券时报多媒体数字报

　　由于可能涉及PE腐败，券商“保荐+直投”的商业模式正被舆论和投资者架在道德的火架上“炙烤”。甚至有舆论建议，监管层应出台措施对上述模式进行限制，至少要建立起投行保荐与对应直投公司之间的防火墙制度。

　　事实上，这种建议缺乏可行性和操作性。所谓的“防火墙制度”，其实就是要求投行在人员、项目、办公地点、决策机制等方面完全分开。但深究下去可以发现，无论这种防火墙制度看起来多么完美无瑕，但终究都避免不了“形式大于内容”的结果。

　　据笔者了解，目前国内投行与旗下直投子公司在人员和办公地点设置上基本已经分开，多数券商在人员配备上唯一有重叠之处就是分管投行的副总裁往往同时担任着直投公司的董事长或总经理。当然，少数投行可能有更多的人员在下属直投公司兼职。不过，这不是问题的本质。

　　问题的本质是券商与下属直投公司间的关系就是控股与被控股的关系。这就是说，即使券商的人员与直投公司做到了完全分开，但券商对直投公司股权控制关系却是实质性存在的，券商对直投公司的运营及项目决策仍具有实质性影响力。

　　按照这个逻辑下去，直投公司必须做到与券商股权关系完全分离，否则只能关张大吉。对于这种臆想的“绝路”，一位资深投行人士反驳说，“比如交通局长这个职位，不能因为这个职位权力大比较容易发生腐败，就干脆不设这个职位。”

　　至于针对项目的防火墙建设，则更是困难重重。目前舆论的政策建议停留在两个层面，一是要求直投公司不能在其所属投行保荐的项目申报前半年或一年内对对应项目进行投资，即须回避突击入股现象；二是干脆要求直投公司不能投资所属投行保荐承销的项目。

　　对于第一种政策建议，客观地讲能有效起到防止投行与其所保荐项目间灰色的利益交换。不过，遗憾的是，投行有足够的办法来“应付”此项规定。比如，如果在投行对项目有控制力的情况下，投行完全可以建议项目推迟IPO材料申报时间，从而为其直投公司入股该项目留出时间差，进而符合监管规定。一些有地方政府资源背景的大型投行对此进行操作时可谓游刃有余。

　　如果投行对项目没有控制力，那么这种政策建议则完全失去了意义。假想，在全民PE的时代，一家对项目没有控制力的投行，拿什么要求项目对其下属直投公司提供入股机会。

　　以国内某投行为例，该投行下属直投公司成立两年来，竟然未在其所属投行保荐的众多项目中投过一单。该投行负责人解释称：“现在保荐市场竞争非常激烈，一个保荐项目往往是经过千辛万苦、重重拼杀得来，这些项目给的入股价格大都非常离谱，风险太大。”对于第二种政策建议，投行规避起来更容易。最简单的对策是，不同直投公司间进行项目互换，比如B直投公司是A投行的下属公司，D直投是E投行的下属公司，B直投可以投资E投行保荐的项目，D直投则可以投资A投行保荐的项目。

　　因此，在目前情况下，由于防火墙制度很难做到有实质性的内容，不如把重点放在严格审核IPO。因为，如果一家劣质的IPO项目，投行可能会因为其直投公司入股而对该项目进行过度包装，或虚假陈述以蒙混上市，这种项目肥了投行，却大大损害了投资者的利益。如果一家优质的IPO项目，投行把它挖掘了出来进行保荐上市，就能够为投资者带来实实在在的利益，那么，作为“伯乐”的投行为什么不能也从中分享一下优质公司成长的乐趣呢？