证券时报多媒体数字报

　　图为美银美林亚太区经济学家陆挺（前右一）、瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济分析师陶冬（前右二）、德意志银行大中华区首席经济学家马骏(前右三）、摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆（后右一）、瑞银财富管理研究部亚太区主管、亚太区首席投资策略师浦永灏（后右二）

　　“预计在2012年的本届政府换届之前，调控房地产的相关措施都不会有方向性的变化。——王 庆

　　2011年全球经济的最大风险是美元，中国经济的最大风险是通胀。——陶 冬

　　财政政策的重点应该更多支持结构性改革，如降低个税、启动服务业的营业税向增值税转型等。——马 骏

　　目前中国出现通胀的根本核心原因是中国人口结构性的变化，但是，中国的通胀问题不会失控。——陆 挺

　　内地以及香港股市在未来有一定的上升空间，涨幅将在10%-20%之间。——浦永灏　”

　　证券时报记者 徐 欢

　　即将过去的2010年，世界经济从金融危机的重创中逐渐恢复，虽然欧债危机的爆发一度引发了人们关于经济将二次探底的忧虑，但是在各国刺激政策作用下，经济前行的步伐从未停滞。展望2011年，各项经济刺激政策带来的副产品或将成为未来一年经济发展过程中的新困扰，其中包括通胀、过剩流动性、资产泡沫等，而政策以及经济的种种不确定因素也为世界经济持续复苏带来新的挑战，证券时报记者就此采访了5位外资投资银行的经济学家。

　　控通胀是中国经济工作重心

　　证券时报记者：现在中国通胀是否严重？中国如何在抗通胀的同时保持经济稳步增长？

　　德意志银行大中华区首席经济学家 马 骏：按目前的货币和财政政策，预计明年CPI涨幅在4.5%左右，二季度的高点可能超过5%。通胀已经是一个严峻的现实问题，已非仅仅是预期的问题，反通胀应该是当前经济工作的重中之重，其他政策目标必须有所让步。因为目前的通胀主要是货币过度宽松的结果，反通胀政策就必然要求货币紧缩而导致经济在一定程度上减速。不让经济减速就无法控制通胀。鱼和熊掌不可兼得。如果明年的M2增长速度控制在15%以内，新增贷款控制在6.5万亿元，我觉得是比较合适的货币政策选择。在这样一组货币条件下，明年GDP增幅应该可以保持在8.5%。8.5%的经济增长比9.5%的经济增长更健康、稳健和可持续，也更有利于经济结构的调整和升级。

　　瑞银财富管理研究部亚太区主管、亚太区首席投资策略师 浦永灏：通胀分非核心通胀以及核心部分的通胀，非核心部分的通胀是由周期性、季节性的因素导致，比如说农产品价格等，目前确实比较严重，但是这些周期性、临时性的因素可以通过价格管制等一些措施去控制；核心部分的通胀比较让人担忧，由于劳动力成本持续上升，生产力的提高未能完全消化这部分劳动力成本的上升，此外，人民币汇率将长期处在一个被低估的状态，实际升值的幅度赶不上应该升值的幅度，这就不可避免地导致一定程度的输入型通胀的出现，加之政府过度释放的流动性的存量部分还将对通胀造成结构型通胀压力。因此，短期来看，决策部门通过采取价格管制等措施打击投机性因素，相信非核心通胀部分将会得到控制，但是结构型通胀将在未来不可避免地走高，或将到达5%的水平。不过也无须过度担忧，因为在发展中国家出现这样的通胀水平是正常的，关键是要保证劳工收入的增长超过通胀水平，并不断提高生产效率，以消化劳工成本的上升。

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家 王 庆：预计明年CPI涨幅在4.5%左右，高点将到达5.5%，将在明年年中出现。我认为，短期的价格管制不能从根本上抑制通货膨胀，最终办法只能对货币政策做出调整——货币政策必须从紧，预计明年是前紧后松。通胀的出现归根到底是一个货币现象，应采取紧缩货币政策去控制，目前国家紧缩货币政策的步伐较慢，主要是为了避免经济硬着陆，使通胀的效果比较滞后。建议政府制定一个清晰的市场机制以及透明的政策体制，按照通胀走势让人民币逐渐升值。

　　瑞士信贷董事总经理、亚洲首席经济分析师 陶 冬：应对通货膨胀说易不易，说难不难，难的是在目前通货膨胀预期极为强烈的时候，不可能一下子把物价打压下去，但是从中期来看，通货膨胀是一个对流动性的管理，只有在中央政府大刀阔斧地让目前的货币政策正常化，才能降低通胀。

　　美银美林亚太区经济学家 陆 挺：我认为本次中国出现的通胀是以农产品上涨为主的通胀，有结构性的一面，主要来自中国人口结构的变化。

　　货币政策须进一步收紧

　　证券时报记者：中国央行圣诞节出其不意地再度加息，分析人士认为中国将进入加息周期。您怎么看待明年的货币政策以及财政政策？

　　陶 冬：中国的货币政策表面上说是稳健的，但是实际上是宽松的，我对中央经济工作会议之后的货币政策相对比较担心，2011年整个新增贷款的定调在7万亿元以上，虽然比2009年的10万亿元和2010年度的8万亿元要低一些，但是我认为目前的货币政策还是偏宽松，而整个货币政策的基调还是在强调增长，这可能会进一步助长通胀上行的势头，相信明年央行会进行一轮加息以抑制通胀。明年的财政政策将是政策看点，与过往货币政策主导，财政政策辅助不同的是，明年货币政策和财政政策将并轨同行，我认为明年的减税以及基建投资应该是拉动中国经济增长的重要动力，货币政策应该是稳健名义下的适度宽松。

　　马 骏：2011年的货币政策依然面临着过度宽松的风险。建议央行对2011年的货币政策矫枉过正，M2的增长要比常态下的增长要低一些。此外，货币政策要回归常态，仅仅将M2增长速度降到过去的平均值是不够的，还应该矫正M2与GDP的比率过度增长。除了对货币信贷的总量控制之外，我认为还应该以较快的频率提高利率，尽力缓解由于严重的负利率导致的通胀预期和由此引发对商品的囤积、惜售等问题和资产泡沫的问题。央行年内两次加息，在解决负利率问题上迈出了重要的一步。我认为，加息不能停。明年上半年应该考虑加两次息，每次加50个基点，这将有利于及早抑制通胀预期的恶化。此外，我估计2011年财政赤字的绝对数会比2010年略有下降，财政赤字占GDP的比重可能会下降到2.2%左右。此外，从财政政策的重点来看，我认为应该更多支持结构性改革，如降低个人实际税负、启动服务业的营业税向增值税转型，支持保障性住房、节能减排等。

　　陆 挺：明年央行政策为“宽财政紧货币”，将采用加息以及控制信贷两个手段控制通胀，并用积极财政政策来对冲从紧的货币政策。此外，相信明年中国的财政赤字占GDP比重在2%以上。

　　王 庆：预计明年上半年将有2到3次加息，全年信贷规模在7万亿元左右。

　　切实防止热钱大量流入

　　证券时报记者：明年美国是否会继续推出新一轮的量化宽松政策？是否将继续推高中国内地以及香港资产价格？是否存在大量热钱伺机进入内地的可能？

　　浦永灏：我认为中央需要采取措施防止热钱流入，同时也要控制好自身经济体系，包括银行体系等，这样即使热钱今后真的大量涌入也无须害怕。热钱进入中国也和人民币低估有关系，一旦人民币市场化运作后，热钱来华的动机也将逐渐消减。目前中国资产价格被不断推高实际上也和中国政府大量创造流动性有关系。美国的政策已悄然发生了变化，第二轮宽松货币政策在明年6月份到期后，不会推出新一轮宽松政策。不过从中长期来看，中国的流动性过剩难以缓解，这对中国资产价格造成一个上行压力。

　　陶 冬：美国的量化宽松政策对拯救美国经济实际作用不大，但这是伯南克的控制盘上的唯一一个按钮，因为他没有汇率以及利率政策。此外，量化宽松也救不了美国的就业，因为美国的就业问题是一个结构性问题，如果美国经济没有像我们预期的那样出现复苏，伯南克将会推出更进一步的政策。但是，从目前数字来看，我认为在未来6个月，美国继续推出新一轮量化宽松政策的机会不大。

　　房产税有必要尽快推出

　　证券时报记者：房价问题事关民生。2011年中国政府还将出台哪些政策进行房地产调控？房价是否会应声回落？

　　马 骏：目前一些大城市楼市泡沫的最根本原因在于货币连续几年过于宽松，利率太低。其他因素也起一些作用，但如果货币政策能真正紧缩、负利率问题能真正解决，一定能有效抑制地产泡沫。如果货币持续宽松、负利率长期不解决，那么房价问题只能靠不断进行行政性打压来暂时抑制，即所谓第三轮、第四轮调控。我认为楼价在现行宏观政策环境下难以下跌。由于通胀预期高企，负利率严重，即使投机性的需求暂时由于行政性措施得到抑制，真实需求却可能出现大规模提前。比如，由于房价上涨预期强，而存款实际利率为负，许多原先计划一、两年之后才会买房的真实需求就会提前到今年，因为房子会“越等越贵”。换句话说，真实需求可以由于通胀预期而大幅提高，从而推高房价，这是行政性手段所无法抑制的。在货币政策以外的手段中，有抑制需求效果的主要是房产税。我认为，房产税的试点有必要也很有可能会在近期推出。

　　陶 冬：香港储蓄率现在是0.01%，但是通胀达到5%，这导致大量资金进入楼市股市，从而推高这些资产的价格，而央行制造出的大量流动性是推高这些资产价格背后的主推力量，明年内地房价虽难大升，但是相信也不会大跌。而香港的房价预计还将上升。

　　陆 挺：预计现有房地产调控政策会持续到2011年，将对房地产有一定程度的影响。另外，明年全国建造保障房或吸收部分住房的刚性需求。

　　王 庆：预计在2012年的本届政府换届之前，调控房地产的相关措施都不会有方向性的变化，因此相信中国的房地产价格很难出现新一轮的快速上涨。

　　升值有利于化解输入型通胀

　　证券时报记者：人民币汇率问题成为中国对外经济关系的一个关注焦点，明年是否会继续升值？如何看待中国经济总体形势？

　　王 庆：预计人民币升值会缓慢进行，今年下半年升值了2.8%，人民币面临政治以及通胀双重压力，预计明年将继续升值5.6%至6.2%。

　　浦永灏：人民币升值有助于刺激内需，但是同时其升值预期也吸引了大量热钱来华。人民币升值有利有弊，但是总体来说利大于弊，长期来看，能够促使产业升级，避免廉价劳动力竞争，弊端是对出口不利。如果美国明年继续推动第三、第四轮量化宽松措施，将导致美元贬值，并使资金大规模流出美国，流进新兴市场。但是如果美国明年经济复苏的话，由于目前美股以及资产便宜，或将吸引大量对冲基金回到美国。

　　马 骏：我觉得人民币应该会继续升值。明年上半年年，由于通胀压力仍然很大，而且相当一部分压力来自进口通胀，有必要将人民币对名义有效汇率的升值保持在一个比较快的速度，比如年化5%的速度，以减少输入型通胀。在目前经济增速较快的背景下，保持5%的升值速度是可以承受的。

　　陆 挺：今年中国经济增速在下降，其中一部分原因是由于劳动力短缺。明年是“十二五”开局之年，如果通胀继续走高，投机性因素增加，地方政府投资力度也大，那么中央将会出台措施防止经济过热。

　　陶 冬：我认为明年中国经济面临的最大风险首先是通胀，另外则是央行政策的变数。此外，我对中国今后10年的通胀情况甚为忧虑，中国在工资以及通胀预期之间的螺旋上涨的态势已经初步形成。预计今后10年中国的CPI指数将徘徊在4%至5%之间，与过去的CPI指数徘徊在1%至2%之间有一个明显结构性的不同。由于内需增加以及服务业需求的增加，加上劳动工资的上涨，这使得今后几年劳动力工资将很有可能出现大幅度的上涨，这就进一步加大了通胀预期。

　　A股和港股存在上升空间

　　证券时报记者：如何看待明年的A股市场以及香港股市？会有哪些投资亮点？

　　陶 冬：A股和港股的表现将有所不同。由于中国的货币管制，使国内外的流动性有所隔离，中国通过提高利率将相应降低流动性。但是全球范围看来，利率不变，但是流动性将增加，而港股和国际市场较为接轨。

　　浦永灏：我认为港股基本面不错，但是在政策面尚未明朗的时候，将难以有较好的表现。此外，如果明年通胀不能得到控制的话，由于企业的毛利率将难以提高，这将对企业盈利有所影响，相信H股市场难以有好的表现。内地以及香港股市在未来有一定的上升空间，涨幅或将在10%-20%之间，但是相信要等到通胀得到控制，国家宏观调控告一段落后才将有所表现。此外，我看好几个常规板块，比如机械设备、原材料、能源、IT行业，以及新能源、医疗等板块。

　　王 庆：短期内，A股出现系统性以及结构性上行的机率不大。港股和国际市场较为接轨，美国经济向好，将对新兴市场股市造成下行压力。我认为短期内不是投资者进入市场的机会，需要等待中国政策趋于明朗化之后。

　　马 骏：我觉得明年年初的中国股市仍然会面临通胀和由此而来带来的政策紧缩的严峻挑战。如果政策紧缩及时有力，明年年中通胀可能见顶，政策紧缩的力度就能有所放松，市场前景就会变得比较正面。由于美国量化宽松导致的资金流入，人民币离岸市场带来的银行业务大幅提升的前景，以及由于港币与美元挂钩，极低的利率将至少在明年前3个季度继续维持。综合这3个因素，我看好香港股市未来的表现。

　　中美贸易摩擦或难避免

　　证券时报记者：请预测明年全球经济走势以及将面临的风险所在？

　　浦永灏：明年全球经济面临两个问题：一是通胀问题，新兴市场能否控制通胀；二是贸易纠纷，如果美国就业不能得到改善，将加剧中美贸易纠纷。预计明年全球经济将不断复苏，但是各国经济走势将各不相同，南欧国家由于财政紧缩，或将陷入衰退，而新兴市场如印尼或出现通胀过高，加息幅度也比较慢，而以出口为主的国家，如韩国，日本，台湾等，由于通胀并不高，欧美的经济复苏将为这些国家带来比较大的正面杠杆效应。此外，全球的货币问题，贸易问题，债务问题或将进一步激化。

　　陶 冬：全球经济最大风险是美元，明年美元走强后，全球经济有望进一步增长，但是商品资产的价格还是会更高，另外中美贸易摩擦也一定是个大主题。

　　王 庆：预计明年全球经济比今年稍微要好些，但是经济增长的驱动因素将发生变化。2010年是包括中国以及印度新兴市场国家推动的复苏，是不均衡的复苏，预计在2011年将有所放缓，而以美国为主的发达国家的经济增长势头将加快，世界经济复苏将愈加平衡。

知名外资投行２０１１年经济预测

机构 ＧＤＰ涨幅 ＣＰＩ涨幅 人民币对美元汇率升幅

摩根士丹利 ９％ ４．５％ ５．６％

摩根大通 ９％ ４．３％ ５％

德意志银行 ８．５％ ４．５％ ５％

美银美林 ９．１％ ４．５％ —

野村证券 ９．８％ ４．５％ —

瑞士信贷 ９．２％ ５．３％ ４％－５％

瑞银集团 ９％ ４％－５％ —

高盛集团 １０％ ４％ ５％－６％