证券时报多媒体数字报

　　银行贷款是中国最重要的宏观经济指标之一，也是固定资产投资和经济整体景气度的最佳先行指标。但要更好地了解流动性状况，不能忽视两个重要因素。其一、银信合作产品、中期票据和外币贷款的重要作用；其二、整体流动性并不只包括银行信贷，非金融机构的全社会融资总量是一个更重要的指标。

　　2010年四季度银行贷款增长再次提速，全年新增贷款规模超出了年初目标。此外，表外信贷的大幅增长也使得银行实际的整体信贷规模超过了表面看到的情况。为了控制流动性和通胀，政府不应局限于控制人民币贷款，而应综合运用所有可动用的工具。很明显，2011年整体信贷增长和通胀存在着上行风险。

　　其他形式信贷量不可忽视

　　银行贷款是中国最重要的宏观经济指标之一，而且也是固定资产投资和经济整体景气度的最佳先行指标。由于资本市场融资规模相对较小，银行贷款是企业最重要的外部融资渠道。此外，由于银行贷款余额占到了GDP的130%，而财政支出仅占20%，因此信贷政策到目前为止都是最重要的政策工具。因此，每个月我们都会翘首以待新增贷款数据的出炉，而且每年伊始都会如此关注年度贷款增长目标。

　　但有两个重要因素使得我们必须把视线扩大到每月新增贷款以外，以更好地了解流动性的实际状况。

　　首先，人民币新增贷款并未扑捉到银行信贷投放日趋重要的一个组成部分。在过去的两年中，基础货币快速增长、利率水平较低、信贷额度再次成为主要的政策工具，这使得其他形式的银行信贷出现了快速增长。

　　银信合作产品是近期最重要的新情况——2007年底由于信贷紧缩政策的出台，银信合作产品快速发展，并且在2010年由于银行试图规避严格的信贷额度限制而实现了真正的飞跃式发展。这些产品往往是银行向其零售客户出售的短期理财产品，其基础资产则是银行向信托公司出售的贷款。银行可以从这些产品中获取较低的利差，但由于这些产品被计为表外项目，因此不会占用银行的资本金，银行也无需像正常的贷款那样对其进行拨备。

　　根据惠誉的一份最新报告，银行的信托类贷款在2010年下半年继续增长，截至11月底规模达到了3万亿元左右。这意味着2010年表外信贷增长了2万亿元左右。银监会在2010年8月对银信合作产品实施了更为严格的规定，要求银行在2011年底将其纳入到资产负债表中。大多数人预计这将意味着银信合作产品的终结，但实际情况并非如此。

　　过去两年中，另外两种类型的信贷也出现了快速增长：中期票据和外币贷款。中期票据是银行为其企业客户发行的3年-5年期的企业票据，并在银行间市场上交易，实际上相当于中期贷款。其市场规模从2008年的1670亿元增加到2009年的8650亿元和2010年的1.4万亿元。2009年外币贷款同比增长了56%（达到2.6万亿元人民币左右），2010年上半年增幅超过了38%，其快速增长背后的原因是信贷额度控制、此类贷款利率较低以及人民币升值预期。2010年下半年，监管部门出台了更加严格的规定，从而使外币贷款增长出现了显著放缓。

　　如果我们在人民币贷款中加入银信合作产品、外币贷款、中期票据，那么2009年银行新增信贷额为11.6万亿元，2010年为10.9万亿元。2010年银行信贷总额增长了25%，2009年为36%，均高于人民币贷款增速（分别为20%和32%）。2010年银行整体信贷增长的放缓并没有人民币贷款所表现的那么显著。

　　有人认为，在对2010年下半年银行商业票据发行量与2009年及之前的发行量做出比较后，大量的票据融资在2010年“缺失”。我们认为2009年初商业票据的大量发行是受到了基础货币和流动性过剩的推动，并不能代表实际需求，并且应该与其随后规模的收缩结合在一起来看。因此，我们认为“缺失”的那部分票据规模相对而言并不大。

　　流动性不仅限于贷款

　　需要将视线范围扩大到每月人民币新增贷款之外的第二个原因是整体流动性并不只包括银行信贷。这似乎是显而易见的，但我们之前已经回答过太多这样的问题，如：一定规模的银行新增贷款是否足以为更大规模的固定资产投资提供资金？是否应担心随之而来的投资增速大幅回落？

　　事实上，央行一直都在关注非金融机构的“全社会融资总量”。在该统计中，央行不仅纳入了本外币贷款，而且也纳入了企业债券和股票市场的融资活动。根据这一统计，2009年非金融企业的融资总量为12.3万亿元，而2010年这一数字约为10.5万亿元。不过该统计并没有包括类似银信合作产品这样的表外信贷。

　　尽管央行的融资总量数据不局限于银行借贷，但如果我们希望衡量整体流动性或是非金融企业的融资情况，那么这一统计还不够。因此，我们必须注意所有资金来源——主要缺失的部分是留存收益、政府的投资支出以及外商直接投资。我们一直都将这一较为广泛的投资活动资金来源数据作为衡量经济整体流动性的一个指标。

　　如果对经济体中的所有主要融资渠道做一番审视，我们就能得出银行贷款的大幅增长能够推动2009年中国的经济增长，而2010年银行新增贷款的大幅放缓也仍然足以支撑2010年稳健的经济增长。

　　考察各资金来源的情况，可以很明显地发现2003年至2007年期间，企业留存收益快速增长而银行贷款的重要性不断下降。在全球金融危机伊始，银行贷款的大幅增长（伴随着政府支出的增加）抵消了企业盈利的急剧下滑和资本市场融资活动的萎缩。这就是为什么当时中国能够保持经济增长以及为什么贷款大幅增长没有引发通胀。

　　展望未来，当我们考察经济中的整体流动性情况时，我们必须全盘考虑各主要资金来源的情况。例如，在大家争论2011年新增贷款7万亿是否足以支撑经济持续稳健增长的时候，我们需要记住2010年前11个月工业企业利润较去年同期增长了49%——强劲的企业盈利意味着在大多数中国企业都不分红或分红极少的情况下，企业留成收益将为投资活动提供充沛的资金。此外，外管局的数据显示外商直接投资也继续快速增长。

　　对政策意味着什么

　　在低利率和流动性充裕的环境下，决策层仅仅依靠行政性的信贷额度手段来控制银行贷款增长是不够的。收紧基础货币流动性、加息以及收紧其他形式的银行信贷都十分必要。

　　尽管银行贷款仍然是企业外部融资最重要的渠道，但经济中整体流动性和融资情况还有其他一些重要的组成部分。决策层需要同时关注企业盈利、外商投资以及资本市场融资情况。

　　由于银行贷款和GDP（或投资）增长之间不存在固定的线性关系，而且对于其他融资渠道的情况难以预测，因此不应该简单地套用名义GDP增速和信贷增速之间的固定系数来推导出每年的贷款增长目标。

　　决策层需要逐步过渡到通过更加市场化、更灵活的政策工具来管理信贷和经济中的整体流动性。调整资金价格——即利率对此很有帮助。眼下由于流动性充裕、经济增长强劲，央行有必要加息。 　（作者为瑞银证券经济学家）